NEW YORK – Dnešní nafouklé fiskální deficity a veřejný dluh přiživují v mnoha rozvinutých ekonomikách obavy o tzv. riziko země (sovereign risk). Toto riziko se tradičně soustředilo na rozvíjející se tržní ekonomiky. V uplynulém desetiletí koneckonců vyhlásily neschopnost splácet své závazky Rusko, Argentina a Ekvádor, přičemž Pákistán, Ukrajina a Uruguay pod hrozbou platební neschopnosti nuceně restrukturalizovaly svůj veřejný dluh.

Rozvíjející se tržní ekonomiky však z velké části – s několika výjimkami ve střední a východní Evropě – zlepšily svůj fiskální výkon tím, že snížily celkové deficity, začaly vykazovat vysoké primární přebytky, snížily poměr veřejného dluhu k HDP a snížily měnové diskrepance a nepoměr mezi aktivy a pasivy s různou dobou splatnosti. V důsledku toho je dnes riziko země v rozvinutých ekonomikách větším problémem než ve většině rozvíjejících se tržních ekonomik.

Snižování ratingu, zvyšující se rozpětí u dluhů suverénních vlád a neúspěšné aukce veřejného dluhu v zemích, jako jsou Velká Británie, Řecko, Irsko a Španělsko, to vše nám loni pádně připomnělo, že nezačnou-li rozvinuté ekonomiky dělat ve svém fiskálním domě pořádek, pak se investoři, strážcové trhu cenných papírů a ratingové agentury mohou proměnit z jejich přátel v nepřátele. Těžká recese spojená s finanční krizí v letech 2008-2009 zhoršila fiskální pozice rozvinutých zemí kvůli stimulačním výdajům, nižším daňovým výnosům a posilování a zajišťování vlastních finančních sektorů.

Dopad byl větší v zemích, které měly v minulosti strukturální fiskální problémy, vedly uvolněnou fiskální politiku a během boomu ignorovaly fiskální reformy. Slabé hospodářské zotavení a stárnoucí populace v budoucnu pravděpodobně zvýší dluhové zatížení mnoha rozvinutých ekonomik včetně Spojených států, Velké Británie, Japonska a několika zemí eurozóny.

Ještě zlověstnější je, že se v mnoha rozvinutých ekonomikách stává normou monetizace těchto fiskálních deficitů, neboť centrální banky začaly nafukovat monetární základnu mohutnými nákupy krátkodobých i dlouhodobých vládních dluhopisů. Velké monetizované fiskální deficity nakonec povedou k neodvratné fiskální katastrofě a/nebo růstu inflačních očekávání, což by mohlo prudce zvýšit výnosy z dlouhodobých vládních dluhopisů a potlačit nesmělé a dosud křehké hospodářské zotavení.

Fiskální stimul je ošemetná záležitost. Politici jsou zatracováni, když ho použijí i když ho nepoužijí. Odstraní-li stimul příliš brzy zvýšením daní, omezením výdajů a odsátím přebytečné likvidity, může ekonomika upadnout zpět do recese a deflace. Umožní-li však pokračování monetizovaných fiskálních deficitů, zvýšení dlouhodobých výnosů začne působit jako dusítko růstu.

Státy se slabší výchozí fiskální pozicí – jako jsou Řecko, Velká Británie, Irsko, Španělsko a Island – donutil trh přistoupit k brzké fiskální konsolidaci. To by sice mohlo vést ke smrštění ekonomiky, avšak přínos v podobě důvěryhodné fiskální politiky by mohl zabránit zničujícímu zvýšení výnosů z dlouhodobých vládních dluhopisů. Včasná fiskální konsolidace tedy může mít v konečném součtu růstový efekt.

U členů eurozóny z oblasti Středozemí – Itálie, Španělska, Řecka a Portugalska – se mohou problémy s veřejným dluhem zkombinovat se ztrátou mezinárodní konkurenceschopnosti. Tyto země už přišly o podíl na exportním trhu, kde je vystřídala Čína a další asijské ekonomiky s malou přidanou hodnotou a vysokým podílem práce. Deset let růstu nominálních mezd, který předběhl zvyšování produktivity, pak vedlo k vzestupu jednotkových nákladů práce, reálnému zhodnocování měnového kurzu a vysokým deficitům na běžném účtu.

Nedávný prudký vzestup eura učinil tento problém s konkurenceschopností ještě naléhavějším, dále snížil růst a prohloubil fiskální nerovnováhy. Otázka tedy zní, zda zmínění členové eurozóny budou ochotni podstoupit bolestnou fiskální konsolidaci a vnitřní reálné znehodnocení prostřednictvím deflace a strukturálních reforem s cílem zvýšit růst produktivity a zabránit výsledku na argentinský způsob: opuštění měnové unie, devalvaci a platební neschopnosti. Země jako Lotyšsko a Maďarsko daly najevo ochotu to udělat. Zda tato drastická opatření přijmou Řecko, Španělsko a další země eurozóny, to teprve uvidíme.

USA a Japonsko by mohly být mezi posledními, kdo bude čelit hněvu strážců trhu dluhopisů: dolar je hlavní globální rezervní měnou a hromadění rezerv v cizí měně – především ve formě amerických vládních pokladničních poukázek a dluhopisů – pokračuje rychlým tempem. Japonsko je pak čistým věřitelem a svůj dluh financuje převážně z domácích zdrojů.

Budou-li však tyto země otálet s nezbytnou fiskální konsolidací, začnou se mít investoři stále více na pozoru i před nimi. USA jsou čistým dlužníkem se stárnoucím obyvatelstvem, nekrytými mandatorními výdaji na sociální a zdravotní péči a chudokrevným hospodářským zotavením a navíc jim hrozí riziko pokračující monetizace fiskálního deficitu. Japonsko stárne ještě rychleji, jeho hospodářská stagnace snižuje domácí úspory a veřejný dluh se blíží hodnotě 200% HDP.

USA navíc čelí politickým překážkám fiskální konsolidace: Američané si mylně namlouvají, že si mohou užívat sociálních výdajů na způsob Evropy a zároveň udržovat nízké daňové sazby jako za prezidenta Ronalda Reagana. Evropští voliči jsou alespoň ochotni platit za veřejné služby vyšší daně.

Prohrají-li američtí demokraté v listopadových kongresových volbách, hrozí zemi riziko trvalých fiskálních deficitů, neboť republikáni budou vetovat zvyšování daní a demokraté snižování výdajů. Monetizace fiskálních deficitů se pak stane cestou nejmenšího odporu: nechat běžet rotačky na tisk peněz je mnohem snazší než politicky bolestně snižovat deficit.

Pokud však USA skutečně použijí inflační daň jako cestu ke snížení reálné hodnoty svého veřejného dluhu, riziko nezřízeného kolapsu amerického dolaru se podstatně zvýší. Zahraniční věřitelé Ameriky by neakceptovali prudké snížení reálné hodnoty svých dolarových aktiv, které by znehodnocení dolaru prostřednictvím inflace a devalvace znamenalo. Překotný úprk by pak mohl vést ke zhroucení dolaru, prudkému zvýšení dlouhodobých úrokových sazeb a těžké recesi s dvojím dnem.