纽约 —— 如今，许多发达经济体财政赤字累累，政府债台高筑，已引发主权风险忧虑。以前，说起主权风险，人们主要想到新兴市场经济体。毕竟，在过去 10 年里，俄罗斯、阿根廷、厄瓜多尔曾发生公债违约，而巴基斯坦、乌克兰和乌拉圭靠着强行推进公债重组，才免于违约。

然而，除了中、东欧的几个例外，大多数新兴市场经济体的财政表现都有所改善 —— 总体赤字下降，收支保有很大的基本盈余（刨去债务利息支出后的盈余），公债的 GDP 占比降低，公债中的货币错配和期限错配现象也有所缓解。如今，主权风险与其说是新兴市场经济体的弱点，不如说是发达经济体的难题。

评级降级，国债息差扩大，英国、希腊、爱尔兰和西班牙等国公债流拍……说真的，去年的种种迹象严峻地提醒人们，除非发达经济体着手整顿财政结构，否则投资者、“债券市场义勇军”（ bond-market vigilantes ，指通过抛售国债来对抗扩张性政策的投资者群体）和评级机构就会由朋友转为敌人。 2008~2009 年，金融危机和严重衰退联翩而至，发达国家税收下滑，却不得不扩大开支刺激经济，还要为金融业输血、调养，这一切都使它们的财政体质急剧恶化。

这种风险对不同国家影响不一。长期以来存在结构性财政问题、财政政策松弛并且在繁荣时期忽视财政改革的那些国家，情况比较糟糕。未来，由于经济复苏绵软无力、人口老龄化，不少发达经济体的债务负担有可能会进一步加重，包括美国、英国、日本和若干欧元区国家。

更恐怖的是，许多发达经济体对财政赤字货币化开始习以为常了，其央行已大量购买短期、长期政府票据，使货币基数猛增。财政赤字大规模货币化终将导致财政列车脱轨，或引发高通胀预期，甚至双鬼拍门，从而大幅推高长期国债收益，把本就犹疑脆弱的经济复苏活活扼杀。

财政刺激是个吃力不讨好的事儿。政策制定者搞财政刺激也好，不搞也好，都会招人骂。如果过早地实施加息、削减开支、挤出过剩流动性等刺激退出政策，容易把经济重新拖回衰退和通缩。但如果允许财政赤字货币化继续搞下去，长期国债收益的上升势头简直就是在卡经济增长的脖子。

财政初始状况不佳的国家，例如希腊、英国、爱尔兰、西班牙和冰岛已经在市场压力下，被迫早早实施了财政巩固政策。尽管那种政策的效果也是两面的，但财政政策借此可以重塑公信力，从而有助于避免长期国债收益过分走高，对经济造成打击。所以，较早引入财政巩固政策这个选项的说服力可能更大一些。

对于欧元区里那些所谓“地中海俱乐部”的成员 —— 意大利、西班牙、希腊和葡萄牙而言，公债问题已经上升为事关国际竞争力的问题。这些国家的部分出口市场份额已经输给了中国和其他低附加值、劳动密集型亚洲经济体。如果名义工资增长快于生产力增长的势头持续个十年，就会导致这些国家的单位劳动成本上升、实际汇率升值，进而导致经常项目大额赤字。

对这些国家的竞争力而言，欧元近期的剧烈升值不啻是雪上加霜，进一步削弱了它们的经济增长，扩大了它们的财政缺口。所以问题在于，这些欧元区国家是否经得起一系列猛药：实施痛苦的财政巩固措施，以通缩形式让本币对内实际贬值，引入结构改革以提升生产力，并且还得抵御住阿根廷式自暴自弃的诱惑 —— 退出货币联盟，搞汇率贬值和债务违约。拉脱维亚和匈牙利等国家似乎已经忍不住想这么做了。希腊、西班牙和其他欧元区国家是否愿意接受这种痛苦的调整，还有待观察。

即使美国和日本会受到“债券义勇军”惩罚，也是最后一批了：美元是主要的全球储备货币，而主要体现为美国国库券和长期国债的全球外汇储备仍在快速累积。日本是净债权国，其国债的资金来源主要是国内。

但即便是这些国家，如果必要的财政巩固政策迟迟得不到出台，投资者对它们也会变得越来越警惕。美国是净债务国，它的人口趋于老龄化，社保和医保体系面临资金缺口，经济复苏乏力，财政赤字持续货币化的风险也在累积。日本的老龄化形势更严峻，经济停滞正在侵蚀国内储蓄，而公债更是高达 GDP 的 200% 。

要出台财政巩固政策，美国还面临一些政治障碍：美国人自欺欺人地以为，他们一方面可以享受欧洲式的社会福利，另一方面还能享受像里根执政时期那样的低税率。至少，欧洲选民愿意为了公共服务缴纳更多的税款。

如果美国民主党在今年 11 月的中期选举中失利，财政赤字问题可能变成老大难：共和党会否决加税，而民主党会否决削减开支。这样一来，财政赤字货币化可能会成为受到抵制最少的折中方案，毕竟，开动印钞机比削减赤字在政治上容易多了。

但如果美国把“通胀税”当成解脱公债负担（令债务实际贬值）的捷径，美元在乱中崩盘的风险就会大增。不论是通胀还是贬值，美元走软都意味着外国债权人手中美元资产的实际价值急剧缩水，他们不会坐视不理。一旦大家开始争先恐后地逃离美元，美元就会大幅跳水，长期国债利率会飙升，随之而来的将是经济深深的二次探底。