BRÜSSEL – Vor zwei Jahren haben die Regierungen die weltweiten Finanzmärkte gerettet. Dennoch schüchtern heute dieselben Märkte die Regierungen ein, oder zumindest einige von ihnen.

In Europa ist der Markt für griechische Schulden eingefroren, und die Zinsspreads zwischen irischen und deutschen Euro-Schulden erreichten vor kurzem alarmierende Höhen. Spanien ist es gelungen, seinen eigenen Spread gegenüber Deutschland zu verringern, allerdings erst nach einer politischen Kehrtwende. Portugal hat ein großes Sparpaket angekündigt, in der Hoffnung auf denselben Effekt. Doch selbst wenn sie keine Gefahr laufen, den Zugang zu den Anleihenmärkten zu verlieren, warten die meisten Regierungen in den Industrieländern heutzutage bange auf die Äußerungen derselben Rating-Agenturen, die sie vor kurzem noch verteufelten.

Dieser Schicksalswandel ist schockierend. Für die Öffentlichkeit sieht es so aus, als ob arrogante Finanzmarktprofis nichts aus der Krise gelernt hätten, was den Eindruck nährt, es habe sich nichts geändert – höchstens zum Schlimmeren. Regierungen mit dem Mandat, die Finanzmärkte zu zähmen, scheinen viel Schall und Rauch produziert zu haben, aber kaum Reformen. Ob bewusst oder nicht, scheinen die Regulierer ihre Chance verpasst zu haben, ernsthafte Änderungen an den Regeln des globalen Finanzwesens vorzunehmen, und die Regierungen sind nun derart geschwächt, dass sie denen ausgeliefert sind, die vor nicht allzu langer Zeit sie um Hilfe anflehten.

Dieses politisch vernichtende Gefühl schürt Ressentiments gegen Märkte und Finanzexperten. Doch obwohl niemand die Mission für erfüllt erklärt, trifft es nicht zu, dass nichts zur Reformierung der Finanzmärkte unternommen wurde.

In einer neueren Studie des Brüsseler Thinktanks Bruegel bieten Stéphane Rottier und Nicolas Véron eine umfassende Bestandsaufnahme der erreichten Fortschritte bei der Reformierung der Finanzregulierung in den letzten zwei Jahren, angefangen mit dem im November 2008 beim G-20-Treffen in Washington vereinbarten Programm.

Sie kommen zu dem Ergebnis, dass die Durchführung ungleichmäßig erfolgte, mit einer Kluft zwischen Punkten, deren Weiterverfolgung starken internationalen Organisationen wie dem Weltwährungsfonds zugewiesen wurde, und denen, die lediglich eine Koordinierung zwischen nationalen Behörden erforderten. Insgesamt jedoch ist das Ergebnis bei weitem nicht gleich null. So haben die USA im Juli eine weitreichende Finanzreform beschlossen, Europa steckt in den letzten Genehmigungsschritten für sein Gesetzespaket, und der Baseler Ausschuss hat soeben erst grünes Licht für eine erhebliche Verschärfung der Kreditrisikoregeln gegeben.

Der Bezugspunkt dieser Studie ist zugegebenermaßen bei weitem nicht ideal. Das Washingtoner Programm der G-20 (unterzeichnet von George W. Bush) war weder ehrgeizig noch gut strukturiert. Es zielte nicht darauf ab, die globale Finanzwirtschaft zu zähmen und beruhte nicht auf einer gründlichen Analyse der Krise. Unter dem Druck, unverzüglich zu handeln, und in dieser frühen Phase unfähig, die wichtigsten Prioritäten für eine Strukturreform zu erkennen, schrieben sich die Regierungen eine lange Aufgabenliste mit einem Sammelsurium an Punkten.

Von den radikaleren Ideen, die später in der Debatte auftauchten, war nichts zu sehen, z. B. von der sogenannten „Volcker Rule“, die Banken und Hedgefonds trennt (was sich in der US-Gesetzgebung niedergeschlagen hat) oder von einem Krisenbewältigungsmechanismus, mit dem Bankschulden halbautomatisch in Aktien umgeschichtet werden (was mehrere Länder in Betracht ziehen). Auch wurden weder die Größe der Banken noch Möglichkeiten erwähnt, das Problem von Unternehmen, die zu groß sind, um sie pleite gehen zu lassen, in den Griff zu bekommen.

Fast zwei Jahre später bleibt die Finanzreform weiterhin unvollendet, während sich die Agenda selbst immer noch weiterentwickelt. Dies war unvermeidlich, da neue, besser definierte Prioritäten erst nach einer Phase des Überlegens und Debattierens entstehen konnten. Der Nachteil ist, dass etwas Schwung eingebüßt wurde, insbesondere auf G-20-Ebene. Der Appetit auf globale Lösungen hat abgenommen, während die nationale Politik zunehmend die Kontrolle über die die Agenda übernommen hat.

Doch eine positive neuere Entwicklung ist die Schaffung stärkerer staatlicher Institutionen. Die Ära, in der London sich seiner Light-Touch-Regulierung brüstete, ist vorbei. Jetzt sind die USA und Europa dabei, Institutionen aufzubauen, die eine nachhaltige Reform unterstützen – und durchführen – können.

Tatsächlich haben die Regierungen, indem sie zum Überlegen innegehalten haben, nicht die politische Gelegenheit verpasst, Härte zu zeigen, noch haben die Finanzmärkte wieder die Oberhand gewonnen. Zwar ist das Gleichgewicht der Kräfte sicherlich nicht das, was es vor zwei Jahren war. Interessengruppen nehmen wieder Einfluss auf die Regulierungsbehörden, vielleicht sogar noch vehementer, weil mehr auf dem Spiel steht. Doch lässt sich nicht eindeutig sagen, dass die Regierungen durch ihren Status als Kreditnehmer ernsthaft ihrer Regulierungsfähigkeit geschadet hätten. Während Griechenland seinen Zugang zu den Kapitalmärkten praktisch verwirkt hat, konnte Deutschland sich noch nie zu besseren Konditionen Geld leihen.

Und wenn die Abhängigkeit der Regierungen von der Kreditbereitschaft der Anleihenmärkte sie nicht unfähig gemacht hat, die Finanzregulierung zu reformieren, so gilt dies umso mehr für die EU und die G-20. Genau wie wir gelernt haben, zwischen Regierungen als Aktionären und als Regulierungsbehörden zu unterscheiden – wobei Sorgfalt gefragt ist, da sich die Handlungen der einen Seite nicht unbedingt mit den Interessen der anderen decken –, müssen wir heute zwischen Regierungen als Kreditnehmern und als Finanzregulierungsbehörden unterscheiden.

Es wäre bedauerlich, wenn Regierungen, die von Finanzinstituten verlangen, beim Risikomanagement vorsichtiger zu sein, gleichzeitig dazu aufgefordert würden, beim staatlichen Risiko ein Auge zuzudrücken. Selbst wenn es ungerecht klingt, ist logischerweise zu erwarten, dass Rating-Agenturen, die bei der Einschätzung des Kreditrisikos lax vorgegangen sind, jetzt bei der Bewertung aller Risikoformen, einschließlich des staatlichen Risikos, Strenge walten lassen.

Die Geschichtsbücher sind noch nicht geschrieben, und der Sieger wurde noch nicht ausgerufen. Die Finanzreform könnte immer noch daneben gehen. Doch ist es voreilig, sie als gescheitert abzuschreiben.