NOVA YORK – Há um ano venho argumentando que o aumento da inflação seria persistente, que suas causas incluem não apenas más políticas, mas também choques negativos de oferta, e que a tentativa dos bancos centrais de combatê-lo causaria um duro pouso econômico . Quando a recessão vier, avisei, será severa e prolongada, com dificuldades financeiras generalizadas e crises de dívida . Apesar de sua conversa agressiva, os banqueiros centrais, presos em uma armadilha da dívida, ainda podem desistir e se contentar com uma inflação acima da meta. Qualquer carteira de ações arriscadas e títulos de renda fixa menos arriscados perderá dinheiro com os títulos, devido à inflação mais alta e às expectativas de inflação.
Como essas previsões se acumulam? Primeiro, a Equipe Transitória claramente perdeu para a Equipe Persistente no debate sobre a inflação. Além de políticas monetárias, fiscais e de crédito excessivamente frouxas, choques negativos de oferta fizeram com que o crescimento dos preços disparasse. Os bloqueios do COVID-19 levaram a gargalos de fornecimento, inclusive para mão de obra. A política “zero-COVID” da China criou ainda mais problemas para as cadeias de suprimentos globais. A invasão da Ucrânia pela Rússia provocou ondas de choque nos mercados de energia e de outras commodities. E o regime de sanções mais amplo – não menos importante, o armamento do dólar americano e de outras moedas – balcanizou ainda mais a economia global, com “amizade” e restrições comerciais e de imigração acelerando a tendência à desglobalização.
Todos agora reconhecem que esses negativos e persistentes choques de oferta contribuíram para a inflação, e o Banco Central Europeu, o Banco da Inglaterra e o Federal Reserve dos EUA começaram a reconhecer que um pouso suave será extremamente difícil de acontecer. O presidente do Fed, Jerome Powell, agora fala de um “ aterrissagem suave ” com pelo menos “ alguma dor ”. Enquanto isso, um cenário difícil está se tornando consenso entre analistas de mercado, economistas e investidores.
É muito mais difícil conseguir um pouso suave em condições de negativos choques de oferta estagflacionários do que quando a economia está superaquecendo por causa da demanda excessiva. Desde a Segunda Guerra Mundial, nunca houve um caso em que o Fed tenha alcançado um pouso suave com inflação acima de 5% (atualmente está acima de 8% ) e desemprego abaixo de 5% (atualmente é de 3,7% ). E se um pouso forçado é a tendência para os Estados Unidos, é ainda mais provável na Europa, devido ao choque energético russo, à desaceleração da China e à queda do BCE ainda mais atrás da curva em relação ao Fed.
Já estamos em recessão? Ainda não, mas os EUA registraram crescimento negativo no primeiro semestre do ano, e a maioria dos indicadores prospectivos da atividade econômica nas economias avançadas aponta para uma desaceleração acentuada que se agravará ainda mais com o aperto da política monetária. Um pouso forçado até o final do ano deve ser considerado como o cenário de atual.
Embora muitos outros analistas concordem agora, eles parecem pensar que a próxima recessão será curta e superficial, enquanto eu alertei contra esse relativo otimismo, enfatizando o risco de uma grave e prolongada crise de dívida estagflacionária. E agora, a mais recente crise nos mercados financeiros – incluindo os mercados de títulos e crédito – reforçou minha visão de que os esforços dos bancos centrais para trazer a inflação de volta à meta causarão um colapso econômico e financeiro.
Também defendo há muito tempo que os bancos centrais, independentemente de suas palavras duras, sentirão imensa pressão para reverter seu aperto assim que o cenário de um duro pouso econômico e um colapso financeiro se materializar. Os primeiros sinais de fraqueza já são perceptíveis no Reino Unido. Diante da reação do mercado ao imprudente estímulo fiscal do novo governo, o BOE lançou um programa emergencial de flexibilização quantitativa (QE) para comprar títulos do governo (cujos rendimentos dispararam).
A política monetária está cada vez mais sujeita à captura fiscal. Lembrem-se de que uma reviravolta semelhante ocorreu no primeiro trimestre de 2019, quando o Fed interrompeu seu programa de aperto quantitativo (QT) e começou a buscar uma mistura de QE secreta e cortes nas taxas de juros - depois de sinalizar anteriormente aumentos contínuos de taxas e QT - no primeiro sinal de leves pressões financeiras e de desaceleração do crescimento. Os bancos centrais falarão duro; mas há boas razões para duvidar de sua disposição de fazer “o que for preciso” para retornar a inflação à sua meta em um mundo de dívida excessiva com riscos de um colapso econômico e financeiro.
Além disso, há sinais iniciais de que a Grande Moderação deu lugar à Grande Estagflação, que será caracterizada pela instabilidade e uma confluência de choques de oferta negativos em câmera lenta. Além das perturbações acima mencionadas, esses choques podem incluir o envelhecimento da sociedade em muitas economias importantes (um problema agravado pelas restrições à imigração); desacoplamento sino-americano ; uma “ depressão geopolítica ” e colapso do multilateralismo; novas variantes do COVID-19 e novos surtos, como varíola dos macacos; as consequências cada vez mais prejudiciais das mudanças climáticas; guerra cibernética; e políticas fiscais para aumentar salários e o poder dos trabalhadores.
Onde isso deixa o portfólio tradicional 60/40? Eu argumentei anteriormente que a correlação negativa entre os preços dos títulos e das ações se romperia à medida que a inflação aumentasse, e de fato aconteceu. Entre janeiro e junho deste ano, os índices de ações dos EUA (e globais) caíram mais de 20%, enquanto os rendimentos dos títulos de longo prazo subiram de 1,5% para 3,5%, levando a perdas maciças tanto em ações quanto em títulos (correlação positiva de preços).
Além disso, os rendimentos dos títulos caíram durante o rali do mercado entre julho e meados de agosto (o que eu previ corretamente como um salto de gato morto), mantendo assim a correlação positiva de preços; e desde meados de agosto, as ações continuaram sua queda acentuada, enquanto os rendimentos dos títulos subiram muito. À medida que a inflação mais alta levou a uma política monetária mais apertada, surgiu um mercado em baixa, equilibrado entre ações e títulos.
Mas as ações dos EUA e globais ainda não foram totalmente precificadas, mesmo em um pouso forçado suave e curto. As ações cairão cerca de 30% em uma recessão leve e 40% ou mais na grave crise da dívida estagflacionária que previ para a economia global. Os sinais de tensão nos mercados de dívida estão aumentando: os spreads soberanos e as taxas de títulos de longo prazo estão subindo, e os spreads de alto rendimento estão aumentando acentuadamente; os mercados de empréstimos alavancados e obrigações de empréstimos garantidos estão fechando; empresas altamente endividadas, bancos paralelos, famílias, governos e países estão entrando em endividamento. A crise chegou.
Tradução de Anna Maria Dalle Luche, Brazil
NOVA YORK – Há um ano venho argumentando que o aumento da inflação seria persistente, que suas causas incluem não apenas más políticas, mas também choques negativos de oferta, e que a tentativa dos bancos centrais de combatê-lo causaria um duro pouso econômico . Quando a recessão vier, avisei, será severa e prolongada, com dificuldades financeiras generalizadas e crises de dívida . Apesar de sua conversa agressiva, os banqueiros centrais, presos em uma armadilha da dívida, ainda podem desistir e se contentar com uma inflação acima da meta. Qualquer carteira de ações arriscadas e títulos de renda fixa menos arriscados perderá dinheiro com os títulos, devido à inflação mais alta e às expectativas de inflação.
Como essas previsões se acumulam? Primeiro, a Equipe Transitória claramente perdeu para a Equipe Persistente no debate sobre a inflação. Além de políticas monetárias, fiscais e de crédito excessivamente frouxas, choques negativos de oferta fizeram com que o crescimento dos preços disparasse. Os bloqueios do COVID-19 levaram a gargalos de fornecimento, inclusive para mão de obra. A política “zero-COVID” da China criou ainda mais problemas para as cadeias de suprimentos globais. A invasão da Ucrânia pela Rússia provocou ondas de choque nos mercados de energia e de outras commodities. E o regime de sanções mais amplo – não menos importante, o armamento do dólar americano e de outras moedas – balcanizou ainda mais a economia global, com “amizade” e restrições comerciais e de imigração acelerando a tendência à desglobalização.
Todos agora reconhecem que esses negativos e persistentes choques de oferta contribuíram para a inflação, e o Banco Central Europeu, o Banco da Inglaterra e o Federal Reserve dos EUA começaram a reconhecer que um pouso suave será extremamente difícil de acontecer. O presidente do Fed, Jerome Powell, agora fala de um “ aterrissagem suave ” com pelo menos “ alguma dor ”. Enquanto isso, um cenário difícil está se tornando consenso entre analistas de mercado, economistas e investidores.
É muito mais difícil conseguir um pouso suave em condições de negativos choques de oferta estagflacionários do que quando a economia está superaquecendo por causa da demanda excessiva. Desde a Segunda Guerra Mundial, nunca houve um caso em que o Fed tenha alcançado um pouso suave com inflação acima de 5% (atualmente está acima de 8% ) e desemprego abaixo de 5% (atualmente é de 3,7% ). E se um pouso forçado é a tendência para os Estados Unidos, é ainda mais provável na Europa, devido ao choque energético russo, à desaceleração da China e à queda do BCE ainda mais atrás da curva em relação ao Fed.
Já estamos em recessão? Ainda não, mas os EUA registraram crescimento negativo no primeiro semestre do ano, e a maioria dos indicadores prospectivos da atividade econômica nas economias avançadas aponta para uma desaceleração acentuada que se agravará ainda mais com o aperto da política monetária. Um pouso forçado até o final do ano deve ser considerado como o cenário de atual.
Embora muitos outros analistas concordem agora, eles parecem pensar que a próxima recessão será curta e superficial, enquanto eu alertei contra esse relativo otimismo, enfatizando o risco de uma grave e prolongada crise de dívida estagflacionária. E agora, a mais recente crise nos mercados financeiros – incluindo os mercados de títulos e crédito – reforçou minha visão de que os esforços dos bancos centrais para trazer a inflação de volta à meta causarão um colapso econômico e financeiro.
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Também defendo há muito tempo que os bancos centrais, independentemente de suas palavras duras, sentirão imensa pressão para reverter seu aperto assim que o cenário de um duro pouso econômico e um colapso financeiro se materializar. Os primeiros sinais de fraqueza já são perceptíveis no Reino Unido. Diante da reação do mercado ao imprudente estímulo fiscal do novo governo, o BOE lançou um programa emergencial de flexibilização quantitativa (QE) para comprar títulos do governo (cujos rendimentos dispararam).
A política monetária está cada vez mais sujeita à captura fiscal. Lembrem-se de que uma reviravolta semelhante ocorreu no primeiro trimestre de 2019, quando o Fed interrompeu seu programa de aperto quantitativo (QT) e começou a buscar uma mistura de QE secreta e cortes nas taxas de juros - depois de sinalizar anteriormente aumentos contínuos de taxas e QT - no primeiro sinal de leves pressões financeiras e de desaceleração do crescimento. Os bancos centrais falarão duro; mas há boas razões para duvidar de sua disposição de fazer “o que for preciso” para retornar a inflação à sua meta em um mundo de dívida excessiva com riscos de um colapso econômico e financeiro.
Além disso, há sinais iniciais de que a Grande Moderação deu lugar à Grande Estagflação, que será caracterizada pela instabilidade e uma confluência de choques de oferta negativos em câmera lenta. Além das perturbações acima mencionadas, esses choques podem incluir o envelhecimento da sociedade em muitas economias importantes (um problema agravado pelas restrições à imigração); desacoplamento sino-americano ; uma “ depressão geopolítica ” e colapso do multilateralismo; novas variantes do COVID-19 e novos surtos, como varíola dos macacos; as consequências cada vez mais prejudiciais das mudanças climáticas; guerra cibernética; e políticas fiscais para aumentar salários e o poder dos trabalhadores.
Onde isso deixa o portfólio tradicional 60/40? Eu argumentei anteriormente que a correlação negativa entre os preços dos títulos e das ações se romperia à medida que a inflação aumentasse, e de fato aconteceu. Entre janeiro e junho deste ano, os índices de ações dos EUA (e globais) caíram mais de 20%, enquanto os rendimentos dos títulos de longo prazo subiram de 1,5% para 3,5%, levando a perdas maciças tanto em ações quanto em títulos (correlação positiva de preços).
Além disso, os rendimentos dos títulos caíram durante o rali do mercado entre julho e meados de agosto (o que eu previ corretamente como um salto de gato morto), mantendo assim a correlação positiva de preços; e desde meados de agosto, as ações continuaram sua queda acentuada, enquanto os rendimentos dos títulos subiram muito. À medida que a inflação mais alta levou a uma política monetária mais apertada, surgiu um mercado em baixa, equilibrado entre ações e títulos.
Mas as ações dos EUA e globais ainda não foram totalmente precificadas, mesmo em um pouso forçado suave e curto. As ações cairão cerca de 30% em uma recessão leve e 40% ou mais na grave crise da dívida estagflacionária que previ para a economia global. Os sinais de tensão nos mercados de dívida estão aumentando: os spreads soberanos e as taxas de títulos de longo prazo estão subindo, e os spreads de alto rendimento estão aumentando acentuadamente; os mercados de empréstimos alavancados e obrigações de empréstimos garantidos estão fechando; empresas altamente endividadas, bancos paralelos, famílias, governos e países estão entrando em endividamento. A crise chegou.
Tradução de Anna Maria Dalle Luche, Brazil