CAMBRIDGE - Parfois, nous ne tirons aucune leçon de nos expériences passées.

Après la crise financière, les États-Unis ont décrété la loi Dodd-Frank pour réviser le règlement financier américain, dans le but de réduire le risque d'une autre crise financière. Mais il n'a rien fait pour réformer le prêt de « repo » - sans doute le lien le plus faible de la chaîne financière. Et nous venons tout juste d'assister comme conséquence à un nouvel effondrement d'une grande société financière.

Une repo, ou pension livrée, est la vente d'un titre (souvent une obligation du trésor des États-Unis) que le vendeur promet de racheter plus tard - souvent le jour suivant la vente originale - à un prix légèrement plus élevé. L'acheteur de repo prête ainsi au vendeur, avec la différence entre le prix au comptant de l'obligation et le prix de rachat représentant l'intérêt sur le prêt. Ces prêts de repo donnent aux sociétés - en général à des sociétés financières - un accès à de vastes fonds de financement bon marché (émanant souvent des financements par le marché monétaire des États-Unis). Ce marché se compte en billions de dollars.

MF Global, la société financière mondiale qui a déposé son bilan en octobre, est l'exemple le plus récent et le plus remarquable de la façon dont le prêt de repo peut mal tourner. Comme Bear Stearns et Lehman Brothers avant leur faillite, MF Global a eu une énorme dette à court terme en repo. Bear a fait faillite en 2008 alors que ses pertes immobilières en hausse l'empêchaient de rembourser rapidement sa dette en repo, qui a composé en tout un quart de son bilan. Puis un an après, Lehman a fait faillite avec un tiers de son bilan en repo. La dette en repo semble avoir composé très étonnamment la moitié du bilan de MF Global.

Les règles du jeu financier privilégient le financement en repo par rapport aux autres, et Dodd-Frank n'a rien fait pour arranger cela. Premièrement, les règles de faillite normales ne s'appliquent pas aux repos. En second lieu, beaucoup de financement en repo s'écoulent dans de grandes sociétés financières de prise de risques comme le MF Global, Lehman, et Bear Stearns par les fonds trésorerie, qui doivent investir à très court terme parce que leurs déposants veulent une liquidité immédiate.

Aux États-Unis, les règles de faillite habituelles permettent à des organismes de réglementation et à des cours de justice de juger ensemble les opérations d'une compagnie en faillite assez longtemps pour déterminer si la société a plus de valeur morte que vivante. La loi empêche les créanciers de lever des avoirs après que la compagnie a déposé son bilan, et elle demande de nombreux remboursements aux créanciers favorisés dans les 90 jours avant le dépôt de bilan, de sorte que tous les créanciers facilitent la survie de l'entreprise.

L'exemption de ces règles pour les créanciers en repo les favorise par rapport à d'autres créanciers d'entreprise en faillite. Le raisonnement original était qu'en permettant à des créanciers en repo d'encaisser leurs titres en argent, cela devait réduire rapidement les faillites, la contagion et les gels de crédit. Mais c'est bien le contraire qui semble se produire : si les règles régulières s'appliquaient, les détenteurs de repo feraient plus attention. Ils seraient circonspects face à des sociétés comme MF Global aux lourdes responsabilités à court terme et au mince amortisseur en capitaux propres pour absorber des pertes. Ils factureraient plus cher, raccourciraient le prêt à court terme, ou les deux, et ils insisteraient sur le fait que les sociétés comme le MF Global doivent maintenir un plus grand coussin de capitaux propres. S'ils facturaient plus cher, d'autres sources de capitaux - dette à long terme et capitaux propres - deviendraient plus attractives.

Le résultat est que l'économie obtient trop de repos d'un jour à l'autre, et que nous en payons le prix, parce que la préférence d'une telle dette à court terme signifie que davantage de sociétés financières comme Bear, Lehman et MF Global font faillite. Il est vrai que les créanciers de sociétés en faillite, les propriétaires et les directeurs soutiennent d'abord le choc des pertes. Mais quand de manière systémique les sociétés vitales prennent une overdose de repo, c'est nous tous qui payons, d'abord en tant que contribuables quand le gouvernement les sauve, et ensuite lorsque nous souffrons de la perturbation et du ralentissement économiques qui en résultent.

La deuxième règle financière qui favorise les repos est que les fonds du marché monétaire doivent garder leurs portefeuilles extrêmement liquides, parce que leurs clients émettent des chèques sur leurs dépôts de garantie. L'argent comptant entre donc dans des valeurs réalisables à court terme - souvent par l'intermédiaire des repos aux sociétés financières aux investissements risqués.

Nous ne pouvons pas nous passer de ce canal de financement à court terme, mais il n'a pas besoin d'être aussi grand qu'il est. Quand des chocs frappent un système financier fragile, comme en 2007 et en 2008, le gouvernement a raison de garantir les fonds du marché monétaire, comme le faisaient les administrations des États-Unis. Ces garanties implicites du gouvernement attirent plus d'argent dans ces canaux financiers par rapport aux canaux non garantis, et plus « de capitaux à risques » sont injectés dans des sociétés comme le MF Global, Lehman, and Bear par l'intermédiaire de repo.

Il n'y a pas de solution facile à ce problème, mais nous devons essayer d'en trouver une.

L'améliorationconsisterait à réformer les règles de dépots de bilan qui favorisent les  repos. Une autre serait d'augmenter les besoins en capitaux des institutions financières. Mais ces mesures doivent être prises ensemble, parce que les sociétés et les créanciers essaieront d'éviter les besoins en capitaux si elles voient des ressources de fonds alternatives attractives - comme le financement exempté de règle de repo.

Il existe aussi une autre solution : les utilisateurs de repo pourraient être incités à payer leurs privilèges et les coûts qu'ils imposent au reste de l'économie. Ils ont pourraient être facturés de quelques points de base par an en honoraires du gouvernement afin d'aligner les prix privés sur leur coût social. Un tel procédé pourrait ainsi apporter plus de discipline de marché à la présente partie du marché financier sans règlement étendu.

L'effondrement de Bear Stearns et de Lehman Brothers a aggravé la récession globale des États-Unis. La faillite de MF Global vaut comme un avertissement, selon lequel seulement trois ans après, et même après les réformes financières importantes Dodd-Frank, les États-Unis n'ont toujours pas résolu les problèmes cruciaux qui les ont fait chuter.