美国剑桥——有时候，我们真是吃苦不记苦。

金融危机后，美国出台了多德-弗兰克法案修订美国的金融监管，目的是消除发生另一次金融崩盘的风险。但该法案并未改革到很可能是金融链条中最弱一环的“回购”贷款。而我们已经看到，其结果是又一家主要金融公司的倒闭。

回购协议即卖方卖出一种证券（通常是美国国债），并承诺在不久后以略高的价格买回（通常在卖出交易后一天）。因此，在回购交易中，买方是在向卖方贷款，即期的债券“现货”价格与“远期”回购价格之间的差额便是这笔贷款的利息。回购协议贷款给了公司（通常是金融公司）获得大笔廉价融资的机会（通常来自美国货币市场基金）。这是一个规模以万亿美元计的市场。

今年10月破产的全球金融公司曼氏金融（MF Global）是回购协议贷款可能出现大问题的最新案例。正如贝尔斯登和雷曼兄弟在倒闭前情况一样，曼氏金融有着巨额基于回购协议的短期债务。2008年，贝尔斯登因房地产损失剧增使其无法对回购协议债务（相当于其资产负债表规模的整整四分之一）展期而倒闭。一年后，雷曼也因为占其资产负债表三分之一的回购协议而倒闭。而曼氏金融的回购协议债务占资产负债表规模的比重达到了惊人的一半。

金融界的游戏规则把回购协议融资置于比其他融资更优先的地位，多德-弗兰克法案并没有修正这一问题。首先，普通破产规则不适用回购协议债务。其次，大量回购协议融资通过货币市场基金（此类基金必须进行极短期投资，因为其储户要求即刻的流动性）流入了曼氏金融、雷曼和贝尔斯登等大型风险承担金融公司。

在美国，普通破产规则允许监管者和法庭维持破产公司的经营，直到确定该公司破产要比活下去更有价值。破产法禁止债权人在公司进入破产程序后抢夺公司资产，并会召回大量在破产宣布前90天内有利于债权人的债务偿付，以便让所有债权人都作出努力让公司生存下去。

回购协议债权人不适用这些规定，这使得他们拥有比破产公司其他债权人更优先的地位。如此规定的初衷是，允许回购协议债权人快速结账有利于减少挤兑、传染和信用冻结。但实际效果似乎正好相反：如果监管规则适用，那么回购协议贷款人就会更加谨慎。他们会担心曼氏金融等公司巨大的短期债务规模和极少的吸收损失的资本缓冲。他们会要求更高的利息，或削减部分短期贷款，或双管齐下，还会要求像曼氏金融这样的公司保证较大的资本缓冲。如果他们要求更高的利息，那么其他资本来源——长期债务和权益融资——就会变得更有吸引力。

结果，经济中出现了太多的隔夜回购协议，而我们其他人都为此付出了代价，因为偏好这种短期债务意味着更多的像贝尔斯登、雷曼和曼氏金融的公司倒闭了。诚然，倒闭公司的债权人、所有人和管理人首当其冲。但当具有系统重要性的公司持有了过量回购协议债务时，我们所有人都要付出代价，首先是作为纳税人（当政府出手援助这些公司时），然后又经受了由此导致的经济破坏和低迷的打击。

第二种给予回购协议债务优先地位的金融规则是，货币市场基金的投资组合必须是具有高度流动性的，因为其客户需要用他们在货币市场基金中的存款签发支票。因此，这笔钱流入了短期投资中，通常是贷给进行风险投资的金融公司的回购协议贷款。

彻底堵上这一短期融资渠道是不行的，但凡事都得有个度。但脆弱的金融体系遭受冲击时（比如2007年和2008年），政府就有理由站出来为货币市场基金提供担保，美国当局正是这么做的。这一隐性政府担保吸引了更多的钱从无担保渠道流入了有担保渠道，导致更多的“热钱”通过回购协议流入了曼氏金融、雷曼和贝尔斯登这样的公司。

解决这一问题绝非易事，但我们必须找到一个解决方案。

一种可能的改善方式是改革偏袒回购协议的破产规则。另一种是增加金融机构的资本要求。但这两大措施是相辅相成的，因为如果公司和债权人能找到有吸引力的替代资金源（比如免于规则约束的回购协议融资），它们就会试图绕过资本要求。

还有一种解决方案：回购协议使用者必须为债权的优先地位和他们给经济中的其他人带来的成本买单。可以以政府费用的形式对他们课以每年几个基点的利息，从而使回购协议的私人价格与社会成本相匹配。这样做既可以为金融市场的这个部分带来更严格的市场纪律，又不会要求更多的监管。

贝尔斯登和雷曼兄弟的倒闭加剧了美国和全球衰退。不出三年，曼氏金融的倒闭再次敲响了警钟，虽然多德-弗兰克重大金融改革已经推出，但美国仍没有修正令它吃尽苦头的关键问题。