MUNICH – Comme le disais Winston Churchill, autant de gouvernements et de banques centrales ne devraient jamais débloquer autant de milliards de dollars. Le gouvernement américain injecte 789 milliards de dollars dans son économie, l’Europe, 255 et la Chine, 587. En 2008, la Réserve fédérale américaine a élargi sa base monétaire de 97�% et la Banque centrale européenne de 37�%. Le taux du fonds fédéral américain est presque à zéro, et le principal taux de refinancement de la Banque centrale européenne, déjà au plus bas à 2�%, baissera probablement davantage dans les prochains mois.

La Fed a donné aux banques ordinaires un accès direct à ses crédits�; de son côté,  la BCE ne rationne plus l’offre de la base monétaire, au lieu de fournir autant de liquidité que le demandent les banques. Depuis octobre dernier, les plans de sauvetage bancaire des pays occidentaux ont atteint environ 4,3 billions de dollars.

Nombreux sont ceux qui craignent désormais que ces énormes injections de fonds rendent l’inflation inévitable. Touchés par l’hyper-inflation en 1923, les Allemands craignent généralement de perdre à nouveau leur épargne et de devoir repartir de zéro. Dans une moindre mesure, d’autres pays partagent cette inquiétude.

Pourtant, ces craintes ne sont pas fondées. La réserve de liquidité augmente certes rapidement, mais parce que le secteur privé amasse l’argent au lieu de le dépenser. En apportant des liquidités supplémentaires, les banques centrales ne font que réduire le montant retiré pour les dépenses consacrées aux biens et services – ce qui modère, mais ne renverse pas la brusque demande négative qui ébranle l’économie mondiale.

Il s’agit d’un point banal néanmoins important de la théorie de l’offre et de la demande. Pensez au marché du pétrole, par exemple. Il est impossible de déduire uniquement d’après une augmentation du volume des transactions comment évoluera le cours du pétrole. Il baissera si cette augmentation est due à une croissance de l’offre, et augmentera si elle est due à la croissance de la demande.

Avec l’accroissement du stock total de bases monétaires, les choses sont fondamentalement les mêmes. S’il est dû à une augmentation de l’offre, la valeur monétaire diminuera, et conduira donc à l’inflation. Mais s’il provient d’une hausse de la demande, il entraînera la déflation. Ce dernier risque est évidemment le plus à propos dans la situation actuelle.

Ajoutons à cela la tendance sous-jacente des prix et on comprend facilement pourquoi les  taux d’inflation connaissent une baisse généralisée. Aux Etats-Unis, le taux annuel d’inflation est passé de 5,6�% en juillet 2008 à 0,1�% en décembre 2008 et, en Europe, de 4,4�% en juillet 2008 à 2,2�% en janvier 2009.

Pour l’heure, aucun pays ne souffre réellement de la déflation, mais cela pourrait bien changer à mesure que s’aggrave la crise. L’Allemagne, dont les taux d’inflation sont réputés pour être bas, compte probablement parmi les premiers pays à voir leurs prix baisser. Selon les données les plus récentes, l’indice des prix de janvier n’a augmenté que de 0,9�% par rapport à l’année précédente.

Cette tendance déflationniste créera de graves problèmes économiques, pas nécessairement dus à la déflation en tant que telle mais à une résistance naturelle à la déflation. Dans chaque pays, certains prix sont rigides parce que les vendeurs rechignent à vendre moins cher, les faibles accroissements de productivité� et la défense syndicale des salaires ne laissant pas de marge pour réduire des prix. Par conséquent, la pression déflationniste entraînera dans une certaine mesure des ajustements à la baisse de la quantité, qui aggraveront la crise réelle.

Par ailleurs, même si les prix font preuve en moyenne d’une certaine souplesse à la baisse, la déflation accroît nécessairement le taux d’intérêt réel, puisque les taux d’intérêt nominaux ne peuvent descendre sous zéro. Résultat�: une hausse du coût du capital pour les sociétés, qui réduit l’investissement et exacerbe la crise. Les Etats-Unis seront particulièrement concernés par ce problème, puisque la Fed a permis au fonds fédéral d’approcher zéro en janvier 2009.

Le seul scénario inflationniste plausible présuppose que lorsque les économies reprennent, les banques centrales n’élèvent pas les taux d’intérêt suffisamment au moment de la période d’expansion qui suit, laissant une partie trop importante de la liquidité actuelle sur le marché. Ce scénario n’est pas impossible. Les Italiens ont suivi cette politique durant des décennies avant l’euro, et la Fed pourrait un jour ressentir le besoin d’adopter cette position.

Or, la BCE, dont la seule mission est de maintenir la stabilité des prix, ne peut pratiquer cette politique sans changements législatifs de fond. De plus, ce scénario ne peut se produire avant que l’effondrement ne devienne boum. Alors, pour l’heure, le risque d’inflation est tout bonnement inexistant.

Pour savoir où se situent les véritables risques, il y a de bonnes leçons à tirer de l’expérience du Japon puisque ce pays souffre de déflation ou de quasi déflation depuis 14 ans. Il est enlisé depuis 1991 dans ce qu’Alvin Hansen, économiste de Harvard contemporain de Keynes, qualifiait de «�stagnation séculaire�».

Depuis le début de sa crise bancaire en 1990, le Japon est dans une trappe à liquidité, avec des taux de banque centrale qui avoisinent zéro et, de 1998 à 2005, une baisse des prix de plus de 4�%. Les gouvernements japonais ont tenté de surmonter la récession grâce aux recettes de Hansen, en présentant des programmes keynésiens de déficit budgétaire les uns après les autres et en poussant le ratio dette/PIB de 64�% en 1991 à 171�% en 2008.

Mais tout cela n’a que peu aidé. L’économie du Japon est toujours en stagnation. Le véritable risque que le monde devra affronter ces prochaines années n’est pas l’inflation mais une période de pression déflationniste, à la japonaise, avec une dette publique qui grossit sans cesse.