MNICHOV – Abychom parafrázovali Winstona Churchilla, ještě nikdy tolik vlád a centrálních bank nepumpovalo do ekonomik tolik miliard dolarů. Vláda Spojených států nalévá do svého hospodářství 789 miliard dolarů, Evropa 255 miliard dolarů a Čína 587 miliard dolarů. Federální rezervní systém USA zvýšil v�roce 2008 svou zásobu měnové báze o 97%, Evropská centrální banka o 37%. Sazba federálních fondů je v�USA prakticky nulová a hlavní refinanční sazba Evropské centrální banky, už teď na historicky nejnižší hodnotě 2%, bude zřejmě v�nadcházejících měsících ještě klesat.

Fed poskytl běžným bankám přímý vstup ke svým úvěrovým prostředkům a ECB už neomezuje nabídku základních peněz a zajišťuje tolik likvidity, kolik banky požadují. Od loňského října záchranné balíčky západních zemí ve prospěch bank dosáhly asi 4,3 bilionu dolarů.

Mnozí se teď obávají, že tyto obří hotovostní infuze neodvratně vyvolají inflaci. V�Německu, které v�roce 1923 strádalo hyperinflací, panuje široce rozšířený strach, že lidé znovu přijdou o úspory a budou muset začít od nuly. Ostatní země toto znepokojení sdílejí, byť v�menším rozsahu.

Tyto obavy však nejsou opodstatněné. Pravda, zásoba likvidity rychle narůstá. Děje se tak ovšem proto, že soukromý sektor peníze neutrácí, ale hromadí si je. Centrální banky poskytováním dodatečné likvidity pouze snižují rozsah peněz stahovaných z�výdajů za zboží a služby, což zmírňuje, leč neotáčí šok záporné poptávky, který světovou ekonomiku postihuje.

Jde o sice triviální, ale důležitý fakt vycházející z�teorie nabídky a poptávky. Zamysleme se například na trhem s�ropou. Jak se cena ropy změní, nelze dedukovat pouze ze zvýšení objemu transakcí. Pokud toto zvýšení vyplynulo z�nárůstu nabídky, cena klesne, ale bylo-li důsledkem růstu poptávky, pak cena vzroste.

V�zásadě totéž platí i pro nárůst agregátní zásoby peněžních zůstatků. Kdyby tento nárůst vycházel ze zvýšení nabídky, hodnota peněz by klesala, což znamená inflaci. Kdyby však vycházel ze zvýšení poptávky, hodnota peněz se bude zvyšovat, což znamená deflaci. Druhé riziko je za dnešních okolností zjevně mnohem případnější.

Jestliže si k�tomu přidáme fundamentální cenový trend, není těžké pochopit, proč v�současnosti všude míry inflace klesají. V�USA se roční míra inflace snížila z�5,6% v�červenci 2008 na 0,1% v�prosinci 2008 a v�Evropě z�4,4% v�červenci 2008 na 2,2% v�lednu 2009.

Právě teď sice žádná země opravdovou deflací netrpí, ale to se může změnit, jak se krize bude prohlubovat. Německo, typické proslule nízkými měrami inflace, se může ocitnout mezi prvními státy, jež zaznamenají klesající ceny. Nejnovější údaje dokládají, že v�lednu byl cenový index meziročně vyšší jen o 0,9%.

Tato deflační tendence zapříčiní vážné ekonomické problémy a ty nemusí být výhradně důsledkem samotné deflace, ale mohou pramenit z�přirozeného odporu vůči ní. V�každé zemi je řada cen nepružná, protože prodejci odmítají prodávat levněji, neboť nízké přírůstky produktivity a obrana mezd ze strany odborů neponechávají pro nižší ceny žádný prostor. Deflační tlak tudíž do jisté míry vyústí v�sestupné kvantitativní adaptace, což prohloubí reálnou krizi.

I když ceny v�průměru projeví směrem dolů určitou flexibilitu, deflace rovněž nevyhnutelně zvyšuje reálnou úrokovou míru, jelikož nominální úrokové sazby nemohou klesnout pod nulu. Důsledkem je zvýšení ceny kapitálu pro firmy, což snižuje investice a zjitřuje krizi. To by představovalo obzvláštní problém pro USA, kde Fed připustil, aby sazba federálních fondů klesla téměř k�nule už v�lednu 2009.

Jediný věrohodný inflační scénář vychází z�předpokladu, že až se ekonomiky zotaví, centrální banky v�nastupujícím boomu dostatečně nezvýší úrokové sazby a ponechají na trhu příliš mnoho ze současné likvidity. Takový scénář není nemožný. Právě tuto politiku uskutečňovali celá desetiletí před zavedením eura Italové a Fed možná jednou nabude dojmu, že by si takový postoj měl osvojit.

Avšak ECB, jejímž jediným mandátem je udržovat cenovou stabilitu, takovou politiku bez zásadních úprav legislativy zavést nemůže. Tento scénář se navíc nemůže projevit, dokud se propad neobrátí v�konjunkturu. Aktuálně tedy riziko inflace jednoduše neexistuje.

Dobré ponaučení ohledně toho, kde leží skutečná rizika, poskytuje Japonsko, neboť deflace či stavy blízké deflaci jej sužují už 14 let. Japonsko se od roku 1991 brodí nesnází, již harvardský ekonom Alvin Hansen, Keynesův současník, popsal kdysi jako „letitou stagnaci“.

Od doby, kdy v�roce 1990 propukla japonská bankovní krize, byla země v�likviditní pasti, neboť sazby centrální banky byly téměř nulové a v�letech 1998 až 2005 se cenová hladina snížila o víc než 4%. Japonské vlády se pokoušely tento propad překonat pomocí Hansenových receptů a sestavovaly jeden keynesiánský program deficitního utrácení za druhým, čímž posunuly poměr zadlužení k�HDP z 64% v�roce 1991 na 171% v�roce 2008.

To vše ale pomohlo jen málo. Japonsko stále stagnuje. Opravdovým rizikem, jemuž svět bude v�nadcházejících letech čelit, není inflace, nýbrž období deflačního tlaku a setrvale rostoucího veřejného zadlužení, jak je známe z�Japonska.