纽约——欧元区危机似乎正在达到高潮，希腊在违约边缘苦苦徘徊，几乎要可耻地退出货币联盟了；如今意大利也即将失去市场信任。但欧元区的问题远不止这些。欧元区的问题是结构性的，而且严重影响着至少四个国家：爱尔兰、葡萄牙、塞浦路斯和西班牙。

在过去十年中，五猪国（PIIGS，葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊和西班牙）是欧元区最初和最后消费者，支出比收入更多，并存在前所未有的经常项目赤字。与此同时，欧元区核心国（德国、荷兰、奥地利和法国）则组成了最初和最后生产者阵营，支出比收入更少，并存在前所未有的经常项目盈余。

这些外部失衡被2002年以来欧元的强势以及欧元区内部真实汇率和竞争力的两极分化所强化了。德国和其他核心国家的单位劳动成本有所下降（因为工资增长赶不上生产率），导致了真实汇率的贬值和经常项目盈余的增加，而五猪国（以及塞浦路斯）的情况正好相反，它们出现了真实汇率的升值和经常项目赤字的恶化。在爱尔兰和西班牙，私人储蓄急剧下降，同时房地产泡沫助长了过度消费之风；而希腊、葡萄牙、塞浦路斯和意大利的问题则是过度财政负债恶化了外部失衡问题。

由此产生的过度消费国的私人公共部门债务积累随着房地产泡沫破裂（爱尔兰和西班牙）以及经常项目赤字或财政缺口（或两者兼而有之）在整个欧元区外围变得不可持续而变得难以收场。此外，外围国家的巨额经常项目赤字——受过度消费推动——伴随着经济停滞和竞争力的丧失。

如之奈何？

系统性再通胀是重塑欧元区外围国增长和竞争力的最佳选择，但须辅之以必要的紧缩措施和结构性改革。这意味着欧洲央行大举放松货币政策；向流动性不足但仍未破产的经济体提供无限量最后贷款支持；欧元急剧贬值从而将经常项目赤字扭转为盈余；以及欧元区核心国在外围国被迫实施紧缩时实施财政刺激。

不幸的是，德国和欧洲央行反对这一选择，因为这会使核心国的通胀暂时略高于外围国。

德国和欧洲央行计划对外围国实施第二选择，这个药方更为痛苦，是衰退性紧缩：财政紧缩、结构性改革以提振生产率并降低单位劳动成本，以及通过价格调整实现的真是贬值（而不是名义汇率调整）。

这一选择会带来诸多问题。首先，财政紧缩虽然必不可少，但会在短期加深衰退。即使是结构性改革，也会在短期降低产出水平，因为这要求解雇员工、关闭亏钱企业，并逐渐将劳动和资本重新配置给新兴产业。因此，为了防止产生前所未有的衰退螺旋，外围国需要真实贬值以改善外部赤字。但即使价格和工资在未来数年内下降30%（这很有可能引发社会和政治的不可持续性），债务的真实价值仍将显著上升，让政府和私人债务人深陷资不抵债泥潭。

简言之，欧元区外围国已难逃节约悖论（paradox of thrift）：太快太大地增加储蓄导致新一轮衰退，让债务愈加不可持续。而如今，甚至连核心国也受到了节约悖论的影响。

如果外围国陷入债务高企、产出下降、竞争力疲软和结构性外部赤字的通缩性陷阱无法自拔，那么它们最终将面临第三选择：违约并退出欧元区。这样做能让它们通过让新的本国货币贬值重塑经济增长和竞争力。

当然，这样一种欧元区无序崩溃将产生不亚于2008年雷曼兄弟倒闭的冲击波。为了避免这一幕发生，欧元区核心国将被迫采取第四和第五选择：给外围国好处，让它们维持低增长、低竞争力现状。这要求接受在私人和公共部门债务上的巨大损失，并支付巨大的转移成本以提振产出停滞不前的外围国的收入水平。

意大利在几十年来都在做类似的事情：北方补贴南方。但类似的持久性财政转移在欧元区是不可能发生的，因为德国人是德国人，希腊人是希腊人。

这也意味着德国和欧洲央行的权力要比人们认为的要小。除非它们放弃让外围国承受所有痛苦的不对称调整（衰退性通缩），采取更加对称的办法（外围国实施紧缩和结构性改革，同时在整个欧元区实施再通胀政策），否则货币联盟的缓慢出轨过程将随着外围国的违约和退出而加速。

希腊和意大利的近期乱象可能是这一过程的发端。显然，欧元区的得过且过政策已经走入了死胡同。除非欧元区迈向更深层次的经济、财政和政治一体化（走与短期提振增长、竞争力和债务可持续性目标相一致的路线，这三者是解决不可持续的债务并减少慢性财政和外部赤字问题的必须办法），否则衰退性通缩将必然导致欧元区陷入混乱的崩溃。

意大利太大，因此不能倒；同样，因为它太大，因此救不起。如今，意大利正处于走向不归路的边缘，欧元区终结的大幕正在拉开。有序、强制的债务重组将是第一步，接下来则是一些国家退出货币联盟，最终，欧元区将分崩离析。