NEW YORK – Krize eurozóny podle všeho vrcholí, Řecko je na pokraji krachu a potupného odchodu z měnové unie a Itálie je na krok od ztráty přístupu na trh. Problémy eurozóny jsou ale mnohem hlubší. Jsou strukturální a vážně postihují přinejmenším čtyři další ekonomiky: Irsko, Portugalsko, Kypr a Španělsko.

Země PIIGS (Portugalsko, Irsko, Itálie, Řecko a Španělsko) byly v eurozóně během minulé dekády spotřebitelem první i poslední instance, utrácely víc, než kolik získávaly v příjmech, a hospodařily s čím dál většími schodky běžného účtu. Jádro eurozóny (Německo, Nizozemsko, Rakousko a Francie) přitom představovalo producenta první a poslední instance, utrácelo míň, než kolik získávalo v příjmech, a hospodařilo s čím dál většími přebytky běžného účtu.

Tyto externí nevyváženosti také od roku 2002 rozdmýchávala síla eura a divergence reálných směnných kurzů a konkurenční schopnosti uvnitř eurozóny. Jednotkové mzdové náklady v Německu a v dalších částech jádra poklesly (neboť růst mezd byl pomalejší než růst produktivity), což vedlo k reálné devalvaci a růstu přebytků běžného účtu, kdežto v PIIGS (a na Kypru) docházelo k opaku, což vyvolalo reálné zhodnocování a rozšiřující se deficity běžného účtu. V Irsku a Španělsku se zhroutily soukromé úspory a bublina bytové výstavby vyvolala nadměrnou spotřebu, zatímco příčinou zjitření externích nevyvážeností v Řecku, Portugalsku, na Kypru a v Itálii byly nadměrné fiskální schodky.

Výsledný nárůst soukromého a veřejného dluhu v zemích přílišných výdajů začal být nezvladatelný, když praskly bubliny bydlení (Irsko a Španělsko) a na periferii eurozóny už byly neudržitelné deficity běžného účtu, fiskální díry či obojí. Rozsáhlé schodky běžného účtu periferních zemí, vyvolané ve značné míře nadměrnou spotřebou, doprovázela navíc hospodářská stagnace a ztráta konkurenční schopnosti.

Tak a co teď?

Nejlepším způsobem jak obnovit růst a konkurenční schopnost na okraji eurozóny a zároveň uskutečňovat nezbytná úsporná opatření a strukturální reformy je symetrická reflace. Z toho plyne nutnost výrazného uvolnění měnové politiky Evropskou centrální bankou, poskytnutí podpory věřitele poslední záchrany nelikvidním, ale potenciálně solventním ekonomikám, strmé devalvace eura, která by schodky běžného účtu proměnila v přebytky, a fiskální stimulace v jádru eurozóny, bude-li periferie nucena k úsporným opatřením.

Německo a ECB se této možnosti bohužel vzpírají, kvůli vyhlídce na přechodnou dávku mírně vyšší inflace v jádru oproti periferii.

Trpkým lékem, který chce periferii vnutit Německo a ECB, je – jako druhá možnost – recesní deflace: fiskální uskrovňování, strukturální reformy usilující o posílení růstu produktivity a snížení jednotkových mzdových nákladů a reálná devalvace uskutečněná prostřednictvím cenové korekce, na rozdíl od korekce nominálních směnných kurzů.

Problémů má tato možnost mnoho. Fiskální úsporná opatření jsou sice nezbytná, ale znamenají krátkodobě hlubší recesi. I strukturální reforma krátkodobě snižuje výstup, protože vyžaduje propouštění pracujících, uzavírání ztrátových firem a postupnou realokaci pracovních sil a kapitálu do nově nastupujících odvětví. Aby se tedy předešlo spirále vytrvale se prohlubující recese, periferie potřebuje reálnou devalvaci, aby se zlepšil její externí schodek. I kdyby se však během příštích několika let ceny a mzdy propadly o 30 % (což by bylo s největší pravděpodobností sociálně a politicky neudržitelné), reálná hodnota dluhu by strmě vzrostla, což by insolvenci vlád i soukromých dlužníků zhoršilo.

Krátce, okraj eurozóny teď zakouší paradox spořivosti: příliš rozsáhlé a příliš rychlé zvýšení úspor vede k návratu recese a proměňuje dluh v ještě neudržitelnější. A teď tento paradox postihuje i jádro eurozóny.

Zůstanou-li periferní země vězet v deflační pasti vysokého dluhu, upadajícího výstupu, slabé konkurenční schopnosti a strukturálních externích schodků, nakonec je začne lákat třetí možnost: úpadek a odchod z eurozóny. To by jim umožnilo devalvací nových národních měn oživit hospodářský růst a konkurenční schopnost.

Samozřejmě že takový neřízený rozpad eurozóny by byl šok stejně děsivý jako krach Lehman Brothers v roce 2008, ne-li ještě horší. Aby se takovému vývoji předešlo, ekonomiky jádra eurozóny by byly nuceny přikročit ke čtvrté a poslední možnosti: uplatit země na periferii, aby zůstaly státy s nízkým růstem a chabou konkurenční schopností. K tomu by bylo nutné akceptovat rozsáhlé ztráty u veřejných i soukromých dluhů, jakož i enormní transferové platby, které by posilovaly příjmy periferie, zatímco její výstup by stagnoval.

Itálie dělá něco podobného už desítky let, neboť tamní severní regiony dotují chudší Mezzogiorno. V eurozóně, kde Němci jsou Němci a Řekové jsou Řekové, však takové fiskální transfery nejsou politicky možné.

To také znamená, že Německo a ECB mají menší moc, než podle všeho věří. Pokud neustoupí od asymetrické korekce (recesní deflace), která veškerou bolest koncentruje na periferii, a nepřikloní se k symetričtějšímu přístupu (úsporná opatření a strukturální reformy na periferii, doplněné reflací napříč eurozónou), pomalu se blížící havárie měnové unie se začne přibližovat mnohem rychleji, až země na okraji zkrachují a vystoupí.

Nynější chaos v Řecku a Itálii může být v tomto procesu prvním krokem. Je jasné, že přístup eurozóny založený na snaze nějak potíže přestát už nefunguje. Pokud eurozóna nezačne postupovat směrem k větší ekonomické, fiskální a politické integraci (cestou slučitelnou s krátkodobou obnovou růstu, konkurenční schopnosti a dluhové udržitelnosti, potřebných k vyřešení neudržitelného dluhu a snížení fiskálních a externích schodků), recesní deflace nepochybně povede k neřízenému rozpadu.

Jelikož Itálie je příliš velká na krach i na záchranu a dospěla už do bodu, z něhož není návratu, eurozóna vstoupila do poslední fáze této partie. Nejprve přijdou postupné nátlakové restrukturalizace a poté odchody z měnové unie, které nakonec povedou k rozpadu eurozóny.