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Le court-termisme des entreprises dans l’ombre de la falaise budgétaire

CAMBRIDGE – Les tendances économiques sont parfois plus étroitement liées les unes aux autres que ne le laissent entendre les médias d’actualité. Nous sommes par exemple régulièrement informés des difficultés financières des États, telles que « falaise budgétaire » aux États-Unis et crise de la dette en Europe. Beaucoup d’attention a également été consacrée, bien souvent dans des articles d’opinion, à l’hypothèse selon laquelle l’hyperactivité des marchés boursiers, particulièrement aux États-Unis et au Royaume-Uni, obligerait les grandes entreprises à se concentrer de manière disproportionnelle sur les résultats financiers à court terme, aux dépends des investissements à long terme de l’économie de leur pays.

Ces deux aspects ne sont pas étrangers l’un à l’autre. Et l’examen du lien qui les unit nous offre l’opportunité d’évaluer les faiblesses et les ambiguïtés de l’argument ancestral selon lequel l’extrême abondance des échanges boursiers restreindrait l’horizon temporel des entreprises.

Le raisonnement conventionnel consiste à considérer que dans la mesure où les traders procèdent plus fréquemment à l’achat et à la vente d’actions de sociétés, ils conduisent les dirigeants d’entreprise à envisager des horizons de plus en plus limités. Face au refus des investisseurs institutionnels de détenir des actions plus de quelques mois, il est nécessaire – toujours selon cette conception –  que les horizons temporels des PDG quant à leurs projets d’entreprise se limitent à peu près à la même période.

Les décideurs politiques d’Europe et d’Amérique sont ainsi conduits à agir selon cette conception générale : des mesures doivent être prises pour préserver les PDG, les conseils d’administration et les managers des horizons temporels sans cesse raccourcis des marchés financiers. La Kay Review officielle de juillet dernier au Royaume-Uni et le Livre vert sur la gouvernance d’entreprise dans l’Union européenne, adopté cette année par le Parlement européen, diagnostiquent le court-termisme des entreprises comme un grave problème, et préconisent aux décideurs politiques d’y remédier. Les observateurs américains – parmi lesquels de plus en plus de magistrats – souhaitent voir installer davantage de distance entre les PDG/conseils d’administration et les actionnaires boursiers de leur entreprise.

Le fait de souligner les opérations à court terme sur les marchés boursiers obscurcit toutefois d’autres causes importantes du court-termisme des perspectives d’entreprise, telles que l’incertitude relative aux politiques budgétaires à long terme des États, des deux côtés de l’Atlantique. Plus important encore, certaines composantes de ce court-termisme des entreprises pourraient bien revêtir moins de force que nous le pensons.

Considérons tout d’abord l’ambitieuse capitalisation boursière d’Apple et d’autres sociétés du domaine technologique, qui contredit la représentation des marchés financiers américains comme désespérément orientés vers le court terme. La capacité à évaluer les profits potentiels à long terme de la Silicon Valley et de sociétés comme Apple, Amazon et Facebook suggère combien la situation du marché boursier américain consiste en bien plus qu’une simple quête acharnée de la performance financière à court terme.

En effet, la surévaluation fréquente de secteurs entiers de l’économie – souvenons-nous de la bulle Internet, il y a une dizaine d’années – indique que les marchés financiers se concentrent bien souvent exclusivement sur le long terme. À l’époque de cette bulle, de nombreuses sociétés n’avaient aucun espoir d’engendrer suffisamment de profits à court terme pour justifier le niveau mirobolant du cours de leurs actions.

Par ailleurs, un certain nombre d’ambiguïtés existent dans les tendances des périodes de détention d’actions. Tandis que la durée moyenne de détention d’une action diminue, l’impact de cette donnée sur les cadres dirigeants n’est pas évident dans la mesure où cette période de détention, pour les investisseurs institutionnels stratégiques tels que Vanguard et Fidelity,  n’a pas changé depuis dix ou vingt ans selon une comparaison à deux ou trois ans. La rapidité du courtage informatique influence à la baisse la période moyenne de détention. Pour autant, il n’est pas si évident – bien que beaucoup le pensent – que la période de détention intéressant les actionnaires traditionnels ait tant diminué que cela, se pouvant même qu’elle n’ait pas diminué du tout. La baisse de cette moyenne s’explique en partie par l’envolée furieuse des échanges boursiers.

Le caractère excessif de ce court-termisme est tout autant imputable au camp de l’exécutif qu’aux marchés financiers, et notamment aux PDG, dont le mandat dure en moyenne 6 à 7 ans aux États-Unis. Il est tout à fait compréhensible – ce que confirment largement les preuves empiriques – que ces chefs d’entreprise souhaitent voir leur société aboutir à de bons résultats au cours de leur propre mandat, plutôt que sous le règne de leur successeur. Le fait d’installer davantage de distance entre les PDG et les conseils d’administration d’un côté et les marchés financiers de l’autre pourrait d’une manière perverse inciter les premiers

à concentrer encore plus étroitement leurs efforts sur les résultats à court terme.

Quoi qu’il en soit, bien que la préoccupation du court-termisme des entreprises se soit désormais invitée à l’agenda judiciaire des États-Unis, les juges d’Amérique (comme d’ailleurs) ne sont pas en position d’évaluer des données économiques loin d’être évidentes quant aux causes, à la mesure, et même à l’orientation du raisonnement à court terme dans les grandes entreprises. D’autres institutions politiques et administratives sont mieux placées pour déterminer le degré de gravité du problème du court-termisme des entreprises, ainsi que pour y prescrire le meilleur remède. La taxe dite Tobin sur les transactions financières est par exemple régulièrement évoquée comme une solution ; une telle mesure remède  ne saurait pour autant être mise en œuvre par les magistrats du droit des sociétés.

Enfin, il est possible que les sociétés davantage orientées vers la performance à court terme réagissent simplement à leur environnement réel, et non à leur environnement financier. Peut-être ne font-elles que s’adapter aux nouvelles réalités économiques, politiques et technologiques, sans pour autant se préserver face à l’avenir. Les détracteurs de la pensée court-termiste, parmi lesquels les auteurs de la Kay Review et du Livre vert de l’UE, doivent comprendre que l’univers de l’économie s’inscrit, de fait, de plus en plus dans le court terme.

Ceci nous amène à considérer le lien entre court-termisme des entreprises et fébrilité des finances publiques. Des deux côtés de l’Atlantique, les entreprises risquent d’être mises hors-jeu par la falaise budgétaire américaine et la crise de la dette souveraine européenne. Les politiques gouvernementales et réglementaires déterminantes pour l’économie étant devenues instables à court et long terme, il convient pour les entreprises de s’adapter à cette réalité.

De même, si l’innovation technologique est aujourd’hui capable de transformer des secteurs majeurs en seulement quelques années, voire en quelques mois, l’investissement à long terme est voué à revêtir moins de sens qu’auparavant. Le multiple prix/bénéfices élevé d’Amazon indique clairement une absence de timidité des investisseurs à l’égard du financement de son avenir à long terme. Pour autant, succès d’Amazon signifie-t-il paresse des distributeurs physiques traditionnels à travers leur choix de ne pas développer leur boutique, ou de ne pas en bâtir de nouvelles dans des emplacements plus privilégiés ?

Si les investisseurs comprennent combien la distribution en ligne révolutionne le secteur de la distribution, le fait d’installer une distance entre les PDG et les marchés financiers ne ferait qu’injecter davantage de ressources dans un modèle d’entreprise en déclin et de plus en plus restreint. En ce sens (et uniquement en ce sens), la pensée court-termiste permettant évolution et progrès par rapport à des technologies obsolètes – en l’espèce et dans l’économie en général – pourrait bien faciliter la prospérité à long terme.

Traduit de l’anglais par Martin Morel