CAMBRIDGE – Quelle est la préoccupation essentielle des régulateurs financiers quand ils peuvent détourner leur attention des crises immédiates (la crise grecque, le plafonnement des emprunts américains et le risque de contagion de la dette souveraine aux banques au sein de la zone euro) ?  Ils cherchent à diminuer l'exposition à long terme des institutions pour réduire le risque de la réapparition d'une crise financière analogue à celle de 2007-2008. Pour cela, ils veulent avant tout renforcer le rôle des chambres de compensation dans les transactions faisant intervenir les produits dérivés, les instruments qui ont catalysé l'effondrement d'AIG et d'autres institutions lors de la dernière crise financière.

Mais une chambre de compensation ne constitue pas une panacée, et même si cela ne saute pas aux yeux, la protection qu'elle offre à ses participants s'accompagne d'inconvénients non négligeables pour ceux qui sont en dehors.

Quand une entreprise cherche à se protéger des fluctuations monétaires, elle peut réduire son exposition au moyen d'un produit dérivé (par exemple en s'engageant à verser de l'argent à un partenaire commercial si l'euro monte, ce dernier lui versant de l'argent dans le cas contraire). Elle diminue de cette manière son exposition au risque en cas de chute de l'euro, mais le produit dérivé comporte un autre risque : le risque de contrepartie. Si l'entreprise partenaire s'effondre (comme cela a été le cas d'AIG, de Bear Stearns et de Lehman), elle ne recevra rien en cas de baisse de l'euro.

Pire encore, ainsi qu'on l'a vu à l'occasion de la crise financière, si nombreuses sont les institutions financières à avoir beaucoup de contrats de ce type, une rumeur d'insolvabilité pousse les contreparties dérivées d'une institution à demander simultanément des garanties ou à être payées. Cela peut déclancher ce qui ressemble à une panique bancaire classique susceptible de s'étendre à d'autres entreprises.  

Pour réduire le risque de panique dans les marchés dérivés, partout dans le monde les régulateurs en viennent à exiger que les produits dérivés s'échangent seulement par l'intermédiaire de chambres de compensation ou en Bourse. Les chambres de compensation offrent de nombreux avantages, mais moins que ce que les régulateurs imaginent. Examinons tout d'abord comment fonctionne une chambre de compensation.

Supposons qu'une entreprise veuille se couvrir contre le risque lié aux devises lors d'une transaction faisant intervenir le taux de change euro/dollar avec une banque. L'une et l'autre font appel à une chambre de compensation. Les obligations qui les lient deviennent alors des obligations entre elles et la chambre de compensation qui joue le rôle d'intermédiaire.

La chambre de compensation se protège en exigeant un dépôt de garantie à la banque (au cas où elle ferait faillite) et en surveillant l'ensemble de ses transactions avec cette banque. Si la banque est gagnante sur une transaction portant sur les produits dérivés, la chambre lui donne de l'argent, dans le cas contraire, c'est la banque qui lui verse de l'argent. Si la banque fait durant la même période plusieurs transactions avec la chambre, celle-ci tire son épingle du jeu si ces transactions se compensent. Les régulateurs insistent sur le fait que le risque systémique diminue alors, car le système financier n'a pas à s'occuper de collecter les dettes une par une. C'est vrai, mais seulement dans la mesure où le processus de compensation est à l'oeuvre.

La chambre de compensation accroît également la transparence, parce qu'elle peut faire état de son exposition agrégée au régulateur pour qui il est plus facile de réguler une chambre de compensation centrale que toute une série de banques au fonctionnement opaque – ce qui devrait renforcer le système financier.

Mais les risques, dont beaucoup sont systémiques et souvent importants, demeurent. Malheureusement, la structure même des chambres de compensation les camoufle.

En tout premier lieu, étant donné que beaucoup de transactions sont transférées des banques vers la chambre de compensation, cette dernière devient une institution d'importance vitale. Elle va devenir trop importante pour faire faillite.

Autre facteur préoccupant : en équilibrant pertes et gains la chambre de compensation peut réduire les risques encourus par ses participants, mais elle ne fait souvent que les transférer aux créanciers extérieurs ; et elle ne supprime pas le risque fondamental auquel est confronté l'ensemble du système financier. Voici pourquoi.

Imaginons qu'une institution financière fragile, par exemple la Bank of America (BofA) ait deux contrats distincts, l'un avec AIG et l'autre avec la Citibank. Elle doit 100 millions de dollars à chacune. Le contrat avec AIG porte sur des produits dérivés et passe par une chambre de compensation, tandis que le contrat avec la Citibank est un simple prêt et ne passe pas par la chambre de compensation. Supposons par ailleurs que Bear Stearns doive 100 millions de dollars à la BofA dans le cadre d'un contrat qui passe par la chambre de compensation.

En l'absence de chambre de compensation, la BofA détiendrait à titre d'actif les 100 millions de dollars que lui doit Bear Stearns et devrait 200 millions. Ne possédant que 100 millions (dans le cas où ces obligations constituent l'ensemble de son actif et de son passif), elle ne pourrait verser que 50 millions à AIG et la même somme à la Citibank. Chacune perdrait donc 50 millions.

Si AIG est d'une importance systémique, cette perte de 50 millions peut l'amener à faire faillite. La chambre de compensation intervient donc pour protéger AIG. Sa perte au profit d'AIG est compensée par son gain avec Bear Stearns dans le cadre de ses contrats avec BofA. Elle supprime le risque de contrepartie pour ces trois participants (AIG, BofA et Bear Stearns) en le transférant à la Citibank qui va perdre au final non pas 50 mais 100 millions de dollars.

Dans cet exemple, AIG, Bear Stearns et BofA – de même que leurs avocats, lobbyistes et soutiens politiques – sont favorables à la chambre de compensation parce qu'elle diminue les risques pour ses participants. C'est exact, mais seulement pour ses participants. Néanmoins, dans ce système la Citibank perd 50 millions de plus parce qu'elle ne peut bénéficier des actifs de la chambre. Si cette perte supplémentaire pousse dans le précipice une banque d'importance systémique telle que la Citibank, on ne peut pas dire que la chambre de compensation réduit les risques systémiques.

Qu'elle réduise ces risques dépend de l'importance systémique relative des acteurs qui participent à la chambre et de ceux qui n'y participent pas (AIG par rapport à la Citibank dans notre exemple) et non de la capacité de la chambre à réduire les risques pour ses participants. Toujours dans cet exemple, un élément important est camouflé : la chambre a sauvé AIG en transférant son propre risque à la Citibank qui est fragilisée et fait alors faillite, alors que son importance systémique est la même que celle d'AIG.

Les régulateurs veulent faire davantage appel aux chambres de compensation ou même exiger que l'on passe par elles pour ce type d'accords financiers. Elles offrent beaucoup d'avantages, notamment une plus grande transparence, une meilleure fixation des prix et tendent à une meilleure régulation. Mais les régulateurs surestiment globalement leurs avantages. Trop de réduction du risque systémique se réduit à un transfert de risque.