CAMBRIDGE - Para reducir la probabilidad de que se repita una crisis financiera como la de 2007-2008, los organismos reguladores están ahora tratando de reforzar las instituciones para el largo plazo, al menos cuando pueden desviar su atención de crisis inmediatas como las de la deuda de Grecia, el límite de endeudamiento del gobierno de Estados Unidos y el potencial contagio en la eurozona desde la deuda soberana a la deuda bancaria. El centro de sus iniciativas ha sido reforzar las cámaras de compensación (clearinghouses) para derivados, los instrumentos que exacerbaron la implosión de AIG y otras entidades en la última crisis financiera. Sin embargo, una cámara de compensación no es una panacea y sus límites, aunque sea fácil no verlos, conllevan consecuencias de gran alcance.

Cuando una compañía trata de protegerse de las fluctuaciones monetarias, puede reducir su exposición a la moneda de destino con un derivado (por ejemplo, se compromete a pagar a su socio comercial si se eleva el euro, pero éste le paga si cae). Aunque la compañía que utiliza el derivado reduce su exposición al riesgo de una caída del euro, el derivado viene con uno nuevo: el riesgo de la contraparte. La compañía se arriesga a que, si el socio comercial quiebra (como ocurrió con AIG, Bear Stearns, Lehman), no se le pague si el euro cae.

Peor aún, como hemos visto en la crisis financiera, si muchas entidades financieras tienen muchos de estos contratos, un rumor de insolvencia puede inducir a todas las entidades de contraparte de derivados de una institución a exigir garantías o el pago de forma simultánea, generando una carrera que se asemeja a una corrida bancaria clásica, que luego se podría extender a otras firmas.

Para reducir el riesgo de que se produzcan corridas en los mercados de derivados, los reguladores de todo el mundo están a punto de requerir que las operaciones de derivados se lleven a cabo a través de bolsas o cámaras de compensación. Estas entidades tendrán muchas ventajas, pero no tantas como los organismos reguladores podrían pensar.
Pero, primero que todo, ¿cómo funciona una cámara de compensación?

Después de que la compañía que necesita protección contra los riesgos del tipo de cambio realiza su operación entre euros y dólares con un banco, cada uno dirige su parte de la transacción a la cámara de compensación. Las obligaciones resultantes entre la compañía y el banco se convierten en obligaciones ante un intermediario, la cámara de compensación.

La cámara de compensación se protege requiriendo al banco un depósito por adelantado (en caso de que el banco quiebre, digamos, en 2015), y mediante el control del "libro" total del banco ante la cámara de compensación. Cuando el banco gana en una operación de derivados, la cámara de compensación paga al banco; cuando el banco pierde, le paga a la cámara de compensación. Cuando el banco tiene muchos operaciones en los libros de la cámara de compensación, ésta no tiene problemas si estas operaciones arrojan un resultado neto de alrededor de cero; así se reduce el riesgo sistémico, insisten los reguladores, porque el sistema financiero no tiene que preocuparse del cobro de las deudas entidad por entidad. Esto es cierto, pero sólo dentro de los límites del proceso de compensación.

La cámara de compensación también aumenta la transparencia, ya que puede informar de sus exposiciones totales al organismo regulador, que está en mejores condiciones para regular una cámara de compensación central que a muchos bancos opacos. Esto también debería fortalecer el sistema financiero.

Pero sigue habiendo riesgos, muchos de ellos sistémicos, y muchos de ellos de grandes dimensiones. Lamentablemente, la estructura de la cámara de compensación hace difícil advertirlos a primera vista.

La más obvio es que, a medida que muchas operaciones pasen de los bancos a la cámara de compensación, ésta se convertirá en una institución sistémicamente importante. Será demasiado grande para quebrar.

Igualmente problemático es el hecho de que, si bien la cámara de compensación y sus participantes pueden estar al tanto de los resultados netos de las ganancias y pérdidas para reducir el riesgo de los participantes de la cámara de compensación, ésta no elimina con certeza el riesgo básico que enfrenta el sistema financiero como un todo. A menudo, se limita a transferir ese riesgo a los acreedores externos a ella.

He aquí el porqué: imaginemos que una institución financiera débil (por ejemplo, Bank of America) tiene dos contratos, uno con AIG y otro con Citibank. Bank of America debe $100 millones a cada uno. El contrato con AIG es un contrato de derivados, que pasa a través de la cámara de compensación, pero el contrato con Citibank es de otro tipo, tal vez sólo un préstamo regular, y no pasa por la cámara de compensación. Bank of America también tiene un contrato con, por ejemplo, Bear Stearns a través de la cámara de compensación por $ 100 millones, con Bear Stearns en el lado perdedor.

Sin una cámara de compensación, Bank of America tiene un activo de $ 100 millones (los $100 millones que le debe Bear) y debe $ 200 millones. Teniendo sólo $ 100 millones (si estas obligaciones son sus únicos activos y pasivos), Bank of America tendría que pagar $50 millones a AIG y Citibank, respectivamente. Cada uno de ellos sufriría una pérdida de $ 50 millones.

Si AIG es sistémicamente esencial, su incapacidad para cobrar el total de $100 millones podría hacer que quebrase. Aquí es donde la cámara de compensación protege a AIG, cuyo contrato de parte ganadora con Bank of America se contrapesa con el contrato de parte perdedora con Bank of America. Así, la cámara de compensación elimina el riesgo de contraparte para estas tres entidades, pero sólo porque transfiere el riesgo a Citibank que, en lugar de perder $50 millones, termina por perder el total de los $100 millones.

En este ejemplo simplificado, AIG, Bear Stearns, y Bank of America, así como sus abogados, grupos de presión y formuladores de políticas que los apoyan, promueven la cámara de compensación sobre la base de que reduce el riesgo para sus participantes. Y, como se anuncia, lo hace, pero sólo para sus participantes. Sin embargo, Citibank ahora pierde $50 millones más, debido a que no tiene acceso a los activos de la cámara de compensación. Si esa pérdida adicional empuja un Citibank sistémicamente esencial al precipicio, la cámara de compensación no ha reducido el riesgo sistémico como se anuncia.

El que la cámara de compensación reduzca el riesgo sistémico depende de la importancia sistémica relativa de las entidades que están dentro y las que están fuera de ella (AIG frente a Citibank en este ejemplo básico), no en su capacidad de reducir el riesgo entre sus miembros. En este ejemplo, si el Citibank se encuentra en situación precaria y es tan sistémicamente esencial como AIG, la cámara de compensación ha hecho difícil advertir que ha salvado a AIG solo porque transfiere el riesgo al Citibank, que entonces quiebra.

Gran parte de la actividad regulatoria reciente se ha centrado en habilitar, optimizar y exigir cámaras de compensación para estos tipos de operaciones financieras. Sí, ofrecen muchas ventajas, como una mayor transparencia, mejores precios y un énfasis regulatorio más adecuado, y debemos tratar de hacerlas viables. Pero el mundo de los organismos reguladores ha sobreestimado sus beneficios generales. Mucho de lo que se justifica como reducción del riesgo sistémico en realidad es simplemente traspasar el riesgo a otros actores.