CHICAGO – Wenn eine Lösung, die in den kommenden Tagen für die europäische Krise vorgeschlagen wird, das Vertrauen in die Märkte für Staatsanleihen wiederherstellen soll, muss sie für Retter wie auch für Gerettete sowohl ökonomisch tragfähig als auch politisch akzeptabel sein. Es gilt also nicht nur auf die technischen Details zu achten, sondern auch auf den äußeren Schein.

Über die Schlüsselelemente einer Lösung herrscht zunehmend Übereinstimmung. Erstens müssen Italien und Spanien glaubwürdige mittelfristige Pläne entwickeln, die nicht nur ihre finanzielle Stabilität wieder herstellen, sondern auch ihre Fähigkeit verbessern, aus den Schwierigkeiten herauszuwachsen. Für die Bürger wird zwar jeder Plan mit Schmerzen verbunden sein, aber die Märkte müssen diesen Schmerz für erträglich halten, zumindest gemessen an den Alternativen.

Es ist wichtig, dass diese Pläne als im Inland entwickelt betrachtet werden (obwohl sich die Wähler keine Illusionen über den Druck machen werden, den das Ausland und der Markt ausüben und der ihre Regierungen zum Handeln zwingt). Gleichzeitig könnte eine externe Organisation, wie etwa der Internationale Währungsfonds, dem Plan zusätzlich Glaubwürdigkeit verleihen, indem sie ihn auf seine Übereinstimmung mit den Zielen des Landes hin überprüft und seine Umsetzung überwacht.

Zweitens muss eine Einrichtung – der IWF oder die Europäische Finanzstabilisierungsfazilität, wobei die jeweilige Instanz direkt durch die Länder oder die Europäische Zentralbank finanziert wird – bereitstehen, um die Kreditaufnahme von Italien, Spanien und allen anderen potenziell notleidenden Staaten in den kommenden ein bis zwei Jahren zu finanzieren. Es gibt allerdings einen wichtigen Vorbehalt, der in den öffentlichen Diskussionen weitgehend ignoriert worden ist: Wenn diese Finanzierung Vorrang vor privaten Gläubigern hat (wie es bei IWF-Mitteln normalerweise ist), wird es für diese Länder schwieriger, wieder Zugang zu den Märkten zu erlangen. Je mehr Anleihen ein Land kurzfristig bei offiziellen Quellen macht, desto weiter nach hinten in der Reihe werden private Gläubiger gedrängt. Dadurch werden private Kreditgeber anfälliger für einen größeren Gläubigerverzicht, wenn das Land letztlich zahlungsunfähig wird – und somit zurückhaltender überhaupt Kredite zu vergeben.

Anders gesagt müssen private Märkte zum einen überzeugt werden, dass die Ausfallwahrscheinlichkeit gering ist (daher die Bedeutung, die glaubwürdigen Plänen zukommt) und zum anderen, dass in der neuen Finanzierung zusätzlich Kapazität vorgesehen ist, um Verluste zu tragen, damit private Gläubiger nicht komplett auf offene oder refinanzierte Forderungen verzichten müssen, wenn es tatsächlich zum Zahlungsausfall kommen sollte.

Das mag unfair erscheinen. Warum sollte der Steuerzahler einen Verlust hinnehmen, wenn er dem privaten Sektor durch die Bereitstellung neuer Mittel zu Hilfe kommt? In einer idealen Welt würden in Schwierigkeiten geratene Länder zahlungsunfähig werden, sobald ihnen private Märkte keine Finanzierung mehr anbieten und die Verluste würden privaten Anleiheinhabern auferlegt. Wenn Italien und Spanien als solvent oder systemrelevant (too big to fail) gelten, sollten die öffentlichen Finanzmittel in der realen Welt allerdings so strukturiert werden, dass diese Länder ihre beste Chance bekommen, das Vertrauen der Märkte wiederzugewinnen.

Das bedeutet nicht, dass die öffentlichen Finanzmittel bei einer möglichen Umschuldung nachrangig gegenüber Forderungen aus dem privaten Sektor sein sollten, denn dann müsste die Kapazität des öffentlichen Sektors Verluste tragen zu können bedeutend größer angelegt sein – Kapazitäten, die wahrscheinlich nicht vorhanden sind. Wenn die öffentlichen Forderungen nachrangig wären, wären private Gläubiger noch besser geschützt – und somit in noch größerem Maße vor Verlusten gefeit.

Die einfache Lösung besteht darin, öffentliche Finanzmittel nicht anders zu behandeln als Forderungen privater Gläubiger – was am besten zu erreichen ist, wenn öffentliche Kreditgeber Staatsanleihen kaufen, wenn diese ausgegeben werden (möglicherweise mit einer vorab festgelegten Rendite) und einwilligen, im Falle einer Umschuldung genauso behandelt zu werden wie private Gläubiger. Während das Land das Vertrauen der Märkte wiedergewinnt, können die öffentlichen Finanzmittel reduziert werden und die Staatsanleihen schließlich wieder an die Märkte zurückverkauft werden.

Im Endeffekt müssen öffentliche Finanzmittel mit der Kapazität verbunden sein, Verluste zu tragen. Wenn die Finanzierung über den IWF abgewickelt wird und gleichrangig mit Krediten privater Gläubiger sein soll, wird der IWF eine Garantie des EFSF oder starker Länder der Eurozone brauchen, dass er im Falle einer Umschuldung entschädigt wird. Es ist natürlich möglich, dass die Mitgliedsländer des IWF bereit wären eine gewisse Lastenteilung zu akzeptieren, wenn ein ausreichender, von der Eurozone bereitgestellter Puffer aufgezehrt würde, aber das kann nicht als selbstverständlich vorausgesetzt werden.

Sobald die ersten beiden Elemente des Plans gegeben sind, sollte es kaum Bedarf für das dritte geben – den Ankauf von Staatsanleihen durch die EZB am Sekundärmarkt, um die Zinsdifferenzen zu verringern und das Vertrauen zu fördern. Wenn die EZB beabsichtigt, den Status als bevorrechtigter Gläubiger für von ihr erworbene Staatsanleihen zu beanspruchen, ist es wahrscheinlichen am besten, wenn sie nur sehr wenige ankauft. Natürlich wird die EZB die Banken weiterhin unterstützen müssen, bis das Vertrauen in deren Beteiligungen zurückkehrt.

Es gibt jedoch noch ein weiteres Element, das notwendig ist, um den Märkten zu versichern, dass die Lösung politisch tragfähig ist. Bürger überall in Europa, ob in geretteten Ländern oder rettenden Ländern, werden jahrelang dafür bezahlen ein Schlamassel zu bereinigen, für das sie nicht verantwortlich sind. Nicht alle Banken haben sich freiwillig Anleihen in Schwierigkeiten geratener Staaten aufgehalst – einige wurden von Aufsichtsinstanzen dazu gedrängt, andere von Regierungen –, aber viele sind unkluge Wetten eingegangen. Wenn sie als unrechtmäßige Profiteure der Rettung betrachtet werden, während sie zu ihrer verpönten Praxis der leistungsunabhängigen Bezahlung zurückkehren, werden sie die politische Unterstützung für die Rettung untergraben – und vielleicht sogar für das System Kapitalismus.

Deshalb sollte das abschließende Element des Paketes ein kontrolliertes Versprechen der Banken in der Eurozone sein, dass sie die Anleihen nicht abstoßen, sobald der öffentliche Sektor einspringt; dass sie im Lauf der Zeit Kapital aufbringen werden und nicht den Verschuldungsgrad weiter verringern (wenn dies für die Aktionäre der Banken schmerzhaft ist, sollten sie es als Lastenverteilung sehen) und dass sie sich mit Bonuszahlungen zurückhalten werden, bis es den Volkswirtschaften wieder deutlich besser geht. Dem Aufschrei, dass das kein Kapitalismus ist, kann man nur entschieden entgegenhalten: „Die Rettung von Banken ist es auch nicht!“