Sunday, November 23, 2014
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Die Eurozone am Scheideweg

BUENOS AIRES: In letzter Zeit haben viele Beobachter die Schuldenkrise der Eurozone für praktisch gelöst oder zumindest für einige Jahre aufgeschoben erklärt. Die sinkenden Erträge bei den letzten Anleiheauktionen der italienischen Regierung in 2011 deuteten auf eine deutliche Verringerung des wahrgenommenen staatlichen Ausfallrisikos hin. Und da italienische Anleihen als Hauptindikator der Krise betrachtet werden, sehen viele dies als Signal an, dass sich der europäische Schuldenmarkt normalisiert.

Die „Lösung“ der Krise wurde der Annahme nach durch die Entscheidung der Europäischen Zentralbank erleichtert, den Handelsbanken für drei Jahre Geld in unbegrenzter Höhe zu sehr niedrigen Zinsen zu leihen. Doch eine Notenbank würde normalerweise noch mehr tun, als ihre Rolle als Kreditgeber letzter Instanz zu erfüllen. Warum also all dieser neuerliche Optimismus?

Die unmittelbare Antwort darauf ist, dass die nationalen Banken das Programm jetzt nutzen werden, um billige Kredite bei der EZB aufzunehmen und in kurzfristige Staatsanleihen zu investieren, wobei sie die Zinsspanne für einen gewinnträchtigen „Carry Trade“ mit Staatsanleihen nutzen. Trotz der Ineffizienzen und Verzerrungen, die sich aus einer derartigen monetären Finanzierung ergeben, könnte die EZB den Regierungen so tatsächlich eine Atempause verschaffen.

Der wahre Grund freilich, warum diese üblicherweise gängige politische Entscheidung als so ein wichtiger Schritt erscheint, ist, dass die EZB damit erstmals die Notwendigkeit zur Ansprache eines grundlegenden Mangels in der Architektur der Eurozone anerkannt hat: der EZB selbst.

Im Kern des Problems liegt die Währung. In den 1990er Jahren waren die Krisen in den Schwellenmärkten in erster Linie Währungskrisen: steile Korrekturen überbewerteter Währungen, die die Gläubiger des öffentlichen und privaten Sektors ruinierten.

Im Gegensatz dazu ist das Währungsproblem der europäischen Krise schwer genau zu verorten. Lauten italienische Schuldtitel in Euro auf die lokale oder eine ausländische Währung? Wessen Währung ist der Euro? Und wessen Notenbank ist die EZB? Diese Fragen sind der Schlüssel zum europäischen Dilemma. Und tatsächlich legen die möglichen Antworten zwei deutlich verschiedene Versionen der Eurozone nahe.

Eine Version der Eurozone betrachtet diese als Einheit – außenwirtschaftlich und fiskalisch im Gleichgewicht und mit einer uneingeschränkt funktionierenden Währungsunion. Sie ist zwar zugleich hoch verschuldet, aber in heimischer Währung. Die Alternativvorstellung sieht die Eurozone als Gruppe einzelner Länder innerhalb eines gemeinsamen Währungsraums. Die meisten Länder sind aus dem Gleichgewicht und in einer Währung (dem Euro) verschuldet, die sie nicht bei Bedarf drucken können. Dies entspricht einer Verschuldung in einer Fremdwährung.

In der ersten Version (der Eurokrise ohne Währungsproblem) nimmt sich das Szenario mehr wie das in den USA als das im Lateinamerika der 1990er Jahre aus (wobei Italien Kalifornien und nicht Argentinien ähnelt). In der zweiten Version jedoch ist die Eurosaga der Story in den Schwellenmärkten vergleichbar. Wie in einer dysfunktionalen Familie grübeln hier die „hoch entwickelten“ Nordländer, ob sie die „Schwellenländer“ im Süden retten sollen oder nicht.

Die Prognosen für jeden dieser Fälle unterscheiden sich drastisch. In der ersten Version konvergieren die Zinssätze und das Ausfallrisiko liegt bei null; die EZB fängt dabei die Verbindlichkeiten ihrer Mitglieder auf, so wie es die Federal Reserve in den USA tut, und der Euro wird zur „Ortswährung“. Und wie häufig hört man von einer Umstrukturierung staatlicher Schulden in der Ortswährung?

In der zweiten Version der Eurozone gibt es unterschiedliche Kreditrisiken und letztlich Bankenstürme, Ausstiege aus dem Euro und Zahlungsausfälle: Die Gemeinschaftswährung wird den Bedürfnissen der Mitgliedsstaaten nicht gerecht.

Welche dieser beiden Alternativen sich durchsetzt, ist eine Frage, die die Euroländer entscheiden müssen. Zwei Dinge freilich sind klar: Erstens wird die Zukunft der Eurozone zu großen Teilen durch die Rolle der EZB bestimmt werden. Zweitens gibt es kaum Spielraum – die europäische Politik kann die Krise nicht bewältigen, ohne das Währungsproblem und das daraus resultierende Ausfallrisiko zu beseitigen.

Dies hilft, das Unbehagen über die massive Hilfe des Internationalen Währungsfonds an die Region zu erklären. Warum sollte der IWF Europa Sonderziehungsrechte (die Abrechnungswährung des Fonds) statt Euros leihen und so ein Währungsungleichgewicht schaffen? Ein derartiges Ungleichgewicht liegt allen Schwellenmarktkrisen zugrunde; die Handlungen des IWF legen daher nahe, dass Europa bereits dabei ist, den Euro aufzugeben.

Der Euro steht heute an einem Scheideweg. Der eine Weg, ein Währungsraum ohne Unterstützung der Krisenstaaten, wird zu Schulden, Währungskrisen und der Auflösung der Eurozone führen. Der andere, eine Währungsunion mit einer richtigen Zentralbank, internen Finanztransfers und einer aktiven, regional orientierten Geldpolitik, wird zu einer langsamen, aber stetigen Erholung ohne Zahlungsausfälle führen.

Um es in Abwandlung Robert Frosts zu sagen: Der Weg, den wir wählen, wird entscheiden. Aus diesem Grund liegt das Schicksal des Euros nicht in Athen oder in Rom, sondern in der EZB-Zentrale in Frankfurt.

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    1. CommentedPaul A. Myers

      The monetary union alternative of course looks like the best path forward. To work over time, a process of market-driven adjustments would have to reestablish continuous equilibrium in the euro zone area with global market economic realities. But if an ECB simply papers over fundamental imbalances with credit creation, then do you have a sustainable monetary union?

      Can European political institutions, and the constituent national governments, at the end of the day support fiscal and monetary arrangements that truly adapt to changing economic circumstances? Or do the various players "game the system."

      So at the end of the day, one suspects that Greece counts for little when reckoning the future, and that the politics of Spain, Italy, and France will determine whether wisdom and cohesion can be combined into European institutions.

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