Monday, October 20, 2014
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欧元区站在十字路口

布宜诺斯艾利斯——

最近,许多观察人士宣称,欧元区危机实际上已解决,或者说至少能稳定几年。2011年,在意大利政府举行的最后一次债券拍卖会上,债券收益率下降了。这表明设想的主权债务违约风险大大降低了。由于人们把意大利债券当做欧洲危机的风向标,许多人将此解释为欧洲债务市场正在恢复正常。

欧洲央行决定以超低利率为各商业银行提供为期三年的无限量贷款,据说,这一决定促进达成了这项危机的“解决法案”。但是正常情况下,央行作为贷款者最后的后盾应该更加有所作为。因此为什么会有这么多新的乐观情绪?

脱口而出的答案是各国家银行现在可以利用该方案以低利率从欧洲央行贷款,投资短期主权债券,利用利差创造有利可图的“主权承载交易”。尽管这种货币融资手段会导致低效和扭曲,但是欧洲央行可能确实能为各政府提供一些喘息的空间。

但是这看似标准的政策决定看起来是如此重要一步的真正原因是,欧洲央行首次意识到有必要弥补欧元区构建中的一个基本缺陷:欧洲央行自身。

核心问题在于货币。20世纪90年代,新兴市场的危机其实就是货币危机:竭力纠正货币估值过高的问题导致公共部门和私人部门的债务人破产。

相比之下,欧洲危机的货币问题很难确定。意大利的欧元债务是以本国货币计价还是以外汇计价?欧元是哪个国家的货币?欧洲央行是哪个国家的央行?这些问题是欧洲困境的关键所在。实际上,可能的答案展示了两个截然不同的欧元区。

一种欧元区的定义是一个集体,外部和财政都是平衡的,还有一个正常运行的货币联盟。它也负债累累,但是是以本国货币计价的。另一种欧元区的定义是共同货币领域内国家的集合。大多数国家失衡,负债累累,债务是以它们无法按需印刷的货币(欧元)计价的。这相当于外汇债务。

按第一种欧元区的定义(欧元危机并不是货币危机),其情形与其说像20世纪90年代的拉丁美洲还不如说像美国(意大利像加州而不像阿根廷)。然而,按照第二种欧元区的定义,欧元区危机能够与新兴市场的情况相提并论。像一个运行不良的家庭,北部的“发达”国家在想是否要救助南部的“新兴”经济体。

两种情况的预兆是截然不同的。在第一种情况下,利率趋同,违约风险为零,这是因为,正如美联储在美国所做的那样,欧洲央行能够支持各成员国的债务,欧元就成了“本国货币”。我们多长时间能听到一次主权本国货币债务重组?

根据第二种欧元区的定义,有不同的信贷风险,最终会出现银行挤兑、去欧元化和违约:共同货币与各成员国的需要出现冲突。

采用哪一种定义取决于欧元区的成员国。但是两点是明确的。首先,欧元区的未来很大程度上将取决于欧洲央行的作用。其次,灵活性不大——如果欧洲决策者不解决货币问题以及消除相应的违约风险,他们就无法解决危机。

这有助于解释人们为何担心国际货币基金组织为该地区提供大量援助。为什么国际货币基金组织借给欧洲的是特别提款权(国际货币基金组织的记帐单位)而不是欧元,进而导致货币失衡?这种不平衡是所有新兴市场爆发危机的根源。因此,国际货币基金组织的行动表明欧洲已在放弃欧元。

如今,欧元正站在十字路口。一条路是没有主权做后盾的货币区,这将带来债务、货币危机和欧元区解体。另一条路是货币联盟,有称职的中央银行、内部财政转移以及适合本地区的积极货币政策,这将带来缓慢而稳步的经济复苏,不出现违约。

显然,按罗伯特•弗罗斯特的话来说,选择不同的路,会有完全不同的结果。因此,欧元的命运没有掌握在希腊人或意大利人手中,而是掌握在位于法兰克福的欧洲央行总部的领导人手中。

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  1. CommentedPaul A. Myers

    The monetary union alternative of course looks like the best path forward. To work over time, a process of market-driven adjustments would have to reestablish continuous equilibrium in the euro zone area with global market economic realities. But if an ECB simply papers over fundamental imbalances with credit creation, then do you have a sustainable monetary union?

    Can European political institutions, and the constituent national governments, at the end of the day support fiscal and monetary arrangements that truly adapt to changing economic circumstances? Or do the various players "game the system."

    So at the end of the day, one suspects that Greece counts for little when reckoning the future, and that the politics of Spain, Italy, and France will determine whether wisdom and cohesion can be combined into European institutions.

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