北京——近几个月来，看空中国的情绪开始高涨，主要是因为三个猜测。首先，中国房地产市场已处于崩溃边缘。其次，中国财政状况将因大规模地方政府债务而急速恶化。第三，温州等地的地下信用网络的崩盘将导致席卷全国的大规模金融危机。

事实上，尽管存在诸多问题，但中国经济依然状况良好，至少从目前来看是如此。中国还远未出现触礁危险。

自21世纪以来，中国房价出现了暴涨，只是在全球金融危机期间略有回调，这已经造成了极大的社会不满。在多年只打雷不下雨之后，中国政府终于开始了整治房地产投机之路。结果，10月房价出现了今年首次下跌，房地产投资增长也出现了下降。

但房价的下跌不会演变成崩盘，因为在投机性需求从市场中挤出后，住房真实需求依然强劲。只要房价下跌到可承受水平，买房者就会进入市场，此时房价就会见底。

此外，因为中国没有次级按揭贷款，首付也高达50—60%，因此即使是放假的大幅下跌也不会重创中国的银行巨头。

在过去十年中，房地产投资是中国固定资产投资中最大的一块，也是经济增长最主要的推动力。事实上，自20世纪90年代末以来，房地产投资-GDP比率已经远远高出日本和韩国等国家高速增长期的水平了。

作为人均收入不到5000美元的发展中国家，将资源集中在钢筋水泥上肯定是错误的。尽管房地产投资的大幅下降会给中国的经济增长带来严重负面影响——这一点可以也应该预防——但只要跌幅不是太猛，对中国就是利大于弊的。

与此同时，地方政府债务倒是相对新鲜的事物。2009年，地方政府被鼓励成立特殊目的实体，特别是“地方财政平台”（LFP），以此为4万亿人民币刺激计划提供资金。地方财政平台用未来政府收入为抵押从银行获得贷款，为一揽子地方财政投资项目融资。到2010年，一共成立了6576个地方财政平台。

不可否认，地方政府债务是中国经济的定时炸弹。据中国国家审计署的数据，这些地方财政平台总借贷总量高达10.7万亿人民币，其中79.1%是银行贷款。但中国地方政府债务到目前为止仍处于可控范围，也没有理由认为它们全部是不良贷款。事实上，对于大多数地方财政平台，到目前为止，投资所产生的现金流足以偿还债务本息和。根据中国工商银行的数据，其地方财政平台贷款中有93%都在被按时偿付。

事实上，中国工商银行的地方财政平台单款不良率只有0.3%，而相应的保付率——即银行吸收不良贷款损失的能力——为1066%。根据国家审计署的数据，10.7万亿人民币地方政府债务中，不良率大约为2.3%。

地方政府债务总量中有很大一部分要么与地方政府没有直接关系，要么不能获得地方政府的担保。因此，从法律上说，它们根本不是政府债务。此外，由于地方政府债务占中国2010年GDP的27%，而中央政府债务和政策贷款分别占20%和6%，因此中国的债务-GDP比率总水平大约为53%，低于德国。因此，尽管中国的地方政府债务不能说高枕无忧，但也没有理由需要恐慌。

最后，在中国东部沿海地区（特别是温州），地下借贷由来已久。只要货币紧缩导致银行信用收缩，中小规模私人企业就准备以极高的利率从亲朋好友和高利贷公司借款。

近几年来，房地产投机已成为地下贷款的有一大重要需求源。当真实资产价格下跌并导致地方信用网络崩溃时，不但数以千计的家庭和企业陷入破产状况，银行也会遭受抵押品损失，最近在温州所发生的事情就是明证。

但温州地下信用危机的严重性被夸大了。事实上，温州的地下信用只占该地区信用总量的20%，而该地区占中国GDP的比重还不到1%。这场危机所涉及的银行信用总量大约略高于30亿人民币，大约为温州地区银行贷款总量的0.5%。因此，温州地下信用网络的断裂对地方银行体系的影响有限，对整个国家基本无影响。

因此，尽管中国经济增长很有可能在2012年大幅减速，但硬着陆的可能性很小。尽管如此，一方面我们没必要过度看空中国的短期经济前景，另一方面，由于基础性调整和深化改革步伐缓慢，就连温家宝总理都指出，中国的增长从根本上说是不可持续的。真正的考验还没有来临。