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Die große Lockerung

BRÜSSEL: Seit Ausbruch der Finanzkrise von 2008 sind inzwischen mehr als drei Jahre vergangen. Wer tut mehr, um eine Konjunkturerholung herbeizuführen: Europa oder die USA? Die US Federal Reserve hat zwei Runden der sogenannten „quantitativen Lockerung“ abgeschlossen, und die Europäische Zentralbank hat zwei Schüsse aus ihrer großen Kanone – der sogenannten langfristigen Refinanzierungsoperation (LTRO) – abgefeuert und den Banken der Eurozone für drei Jahre preiswerte Kredite im Volumen von mehr als einer Billion Euros zur Verfügung gestellt.

Eine ganze Weile wurde argumentiert, die Fed habe mehr getan, um die Konjunktur anzukurbeln, weil sie (unter Verwendung des Jahres 2007 als Vergleichsgröße) ihre Bilanz proportional stärker ausgeweitet habe als die EZB. Aber inzwischen hat die EZB aufgeholt. Ihre Bilanz beläuft sich auf rund 2,8 Billionen Euro, fast 30% vom BIP der Eurozone, verglichen mit der Bilanz der Fed von rund 20% vom BIP der USA.

Doch es gibt einen qualitativen Unterschied zwischen den beiden, der wichtiger ist als das Bilanzvolumen: Die Fed kauft nahezu ausschließlich risikolose Vermögenswerte an (wie US-Staatsanleihen), während die EZB (viel kleinere Mengen) riskanter Vermögenswerte aufgekauft hat, deren Markt am austrocknen war. Zudem verleiht die Fed nur sehr wenig an Banken, während die EZB im enormen Umfang Kredite an schwache Banken verliehen hat (die auf dem Markt keinen Kredit mehr bekamen). Kurz gefasst: Quantitative Lockerung ist nicht dasselbe wie Kreditlockerung.

Die der quantitativen Lockerung zugrundeliegende Theorie besagt, dass die Zentralbank die langfristigen Zinsen senken kann, indem sie mit den Einlagen, die sie von den Banken erhält, große Mengen an längerfristigen Staatsanleihen aufkauft. Im Gegensatz dazu ist die Kreditlockerung der EZB von einer praktischen Sorge motiviert: Die Banken in einigen Teilen der Eurozone – nämlich den Krisenländern an ihrer Peripherie – sind inzwischen praktisch vom Interbankenmarkt abgeschnitten.

Eine einfache Methode, den Unterschied zwischen den Ansätzen der beiden weltgrößten Zentralbanken zu bewerten, ist, die Risiken zu betrachten, die beide eingehen.

Wenn die Fed US-Staatsanleihen aufkauft, geht sie damit keinerlei Kreditrisiko ein, aber sie übernimmt ein Zinsrisiko. Die Fed handelt dabei wie eine typische Bank, die eine sogenannte „Fristentransformation“ vornimmt: Sie verwendet kurzfristige Einlagen, um den Erwerb langfristiger Wertpapiere zu finanzieren. Da die kurzfristigen Einlagezinsen bei nahezu null liegen und die langfristigen Zinsen bei rund 2%, verdient die Fed auf diese Weise ein hübsches Sümmchen: rund 2% pro Jahr auf ihre im Rahmen der quantitativen Lockerung getätigten Anleihekäufe im Gesamtumfang von etwa 1,5 Billionen Dollar, also rund 30 Milliarden Dollar jährlich.

Eine Handelsbank, die ähnliche Geschäfte tätigte, müsste dabei das Risiko berücksichtigen, dass ihre Kapitalbeschaffungskosten über die Rendite von 2% steigen könnten, die sie mit ihren Vermögenswerten verdient. Die Fed dagegen kann ihre Kapitalbeschaffungskosten selbst festlegen, denn sie bestimmt die kurzfristigen Zinsen. Doch die Tatsache, dass sie sich selber Verluste zufügen würde, indem sie die Zinsen erhöht, dürfte ihren Handlungsspielraum einengen. Ihre jüngste Ankündigung, dass sie die Zinsen noch auf längere Zeit niedrig halten wird, könnte also noch andere Gründe haben als die Sorge über eine schleppende Konjunkturerholung.

Die EZB dagegen übernimmt mit ihrer LTRO keine Laufzeitrisiken, weil sie ausdrücklich erklärt hat, dass sie den Banken die durchschnittlichen Zinsen berechnen wird, die im Laufe der nächsten drei Jahre anfallen. Sie übernimmt jedoch ein Kreditrisiko, weil sie Geld an Banken verleiht, die anderswo keinen Kredit mehr bekommen.

Die große Ausweitung der EZB-Bilanz hat zu Besorgnis darüber geführt, dass die LTRO die Inflation anheizen könnte. Aber dies ist nicht der Fall: Die EZB hat ihre Nettokreditvergabe an das Bankensystem der Eurozone nicht erhöht, denn die Einlagen, die sie von den Banken erhält (etwa eine Billion Euro), sind beinahe so hoch wie die Summe, die sie an Krediten vergibt (1,15 Billion Euro). Es besteht also keine Inflationsgefahr, weil die EZB nicht im größeren Umfang für das Bankensystem insgesamt neue Kaufkraft schafft.

Die Banken, die ihr Geld bei der EZB parken (und dafür lediglich 0,25% Zinsen erhalten) sind eindeutig nicht dieselben, die dreijährige Kredite zu 1% Zinsen aufnehmen. Die Einlagen kommen überwiegend von den nordeuropäischen (vor allem deutschen und niederländischen) Banken, und die LTRO-Kredite gehen überwiegend an Banken in Südeuropa (vor allem Italien und Spanien). Anders ausgedrückt: Die EZB ist zum zentralen Kontrahenten eines Bankensystems geworden, dass de facto entsprechend den nationalen Grenzen segmentiert ist.

Das wahre Problem der EZB ist, dass sie gegen die Kreditrisiken, die sie übernimmt, nicht ordentlich abgesichert ist. Die Differenz von 0,75% zwischen Einlage- und Kreditzinsen (die der Bank eine Rendite von 7,5 Milliarden Euros pro Jahr einbringt) taugt nicht viel zur Abfederung der Verluste, die in Griechenland (wo die EZB mit 130 Milliarden Euro engagiert ist) zu erwarten sind.

Die EZB musste handeln, als das Finanzsystem der Eurozone Ende letzten Jahres am Rande des Zusammenbruchs stand. Doch ihr Handlungsspielraum ist sogar noch beschränkter als der der Fed. Auf ihrer Bilanz lasten jetzt enorme Kreditrisiken, die sie selbst kaum steuern kann. Sie kann nur hoffen, dass die Politik in Südeuropa Anpassungsmaßnahmen durchsetzt, die den LTRO-Empfängerbanken ein Überleben ermöglichen.