LONDÝN – Velkou recesi z let 2008-2009 odstartovalo nadměrné hromadění dluhů a transakce s vypůjčenými penězi na straně domácností, finančních institucí, a dokonce i podnikového sektoru v mnoha rozvinutých ekonomikách. A zatímco se s polevováním krize hodně hovoří o omezení zadluženosti, skutečnost je taková, že ukazatele zadluženosti v soukromém sektoru se stabilizovaly na velmi vysokých úrovních.

V důsledku fiskálního stimulu a socializace části ztrát soukromého sektoru nyní naopak dochází k mohutnému nárůstu transakcí s vypůjčenými penězi ve veřejném sektoru. V mnoha rozvinutých ekonomikách lze nalézt deficity přesahující 10% HDP a očekává se, že prudce vzrostou i poměry dluhu k HDP – v některých případech se v příštích několika letech zdvojnásobí.

Jak ukazuje nová kniha Tentokrát je to jinak z pera Carmen Reinhartové a Kena Rogoffa, takové krize účetní bilance vedly v minulosti k hospodářským zotavením, která byla pomalá, chudokrevná a po mnoho let podprůměrná. Vzhledem k mohutnému opětovnému rozmachu transakcí s vypůjčenými penězi ve veřejném sektoru jsou další silnou možností problémy suverénních dluhů.

V zemích, které nemohou emitovat dluh ve vlastní měně (tradičně jsou to země s rozvíjejícími se ekonomikami) nebo které sice emitují dluh ve vlastní měně, ale nemohou nezávisle tisknout peníze (jako je tomu v eurozóně), vedou neudržitelné fiskální deficity v mnoha případech k úvěrové krizi, suverénní platební neschopnosti nebo k jiné vynucené formě restrukturalizace veřejného dluhu.

Ve státech, které si půjčují ve vlastní měně a mohou monetizovat veřejný dluh, je suverénní dluhová krize nepravděpodobná, avšak monetizace fiskálních deficitů může vést v konečném důsledku k vysoké inflaci. A inflace je – podobně jako platební neschopnost – kapitálová daň uvalená na držitele veřejného dluhu, poněvadž snižuje reálnou hodnotu nominálních závazků při pevných úrokových sazbách.

Nedávné problémy, jimž čelilo Řecko, jsou tedy jen špičkou ledovce suverénních dluhů v mnoha rozvinutých ekonomikách (a v menším počtu rozvíjejících se trhů). Dravci na trhu dluhopisů se již zaměřili na Řecko, Španělsko, Portugalsko, Velkou Británii, Irsko a Island a vyšroubovali výnosy z vládních dluhopisů ještě výše. Nakonec se mohou zaměřit i na další země – dokonce i na Japonsko a Spojené státy –, kde se fiskální politika nachází na trvale neudržitelné dráze.

Ve většině rozvinutých ekonomik zhoršuje problém fiskální udržitelnosti i stárnoucí populace – což je závažné téma zejména v Evropě a Japonsku –, poněvadž klesající počet obyvatel zvyšuje zatížení nefinancovaných závazků veřejného sektoru, zejména systémů sociálního zabezpečení a zdravotnictví. Z nízkého či záporného populačního růstu vyplývá také nižší potenciální hospodářský růst a tím i horší dynamika dluhu k HDP a stále silnější pochybnosti o udržitelnosti dluhu veřejného sektoru.

Dilema tkví v tom, že fiskální konsolidace je sice nezbytná k zabránění neudržitelnému zvyšování úrokového rozpětí u suverénních dluhopisů, avšak krátkodobé účinky zvyšování daní a omezování vládních výdajů mají sklon slábnout. I to komplikuje dynamiku veřejného dluhu a brání obnově jeho trvalé udržitelnosti. Této pasti čelila Argentina v letech 1998-2001, kdy potřebné fiskální smrštění prohloubilo recesi a nakonec vedlo k platební neschopnosti.

V zemích, jako jsou členské státy eurozóny, představuje další překážku obnovení růstu ztráta vnější konkurenceschopnosti způsobená přísnou monetární politikou a silnou měnou, erozí dlouhodobé komparativní výhody vůči rozvíjejícím se trhům a mzdovým růstem nad úroveň růstu produktivity. Nedojde-li ke zotavení růstu, budou se fiskální problémy zhoršovat a současně bude politicky stále obtížnější zavádět bolestné reformy potřebné k obnově konkurenceschopnosti.

Pak se můžeme ocitnout v neblahém kruhu deficitů veřejných financí, propadů na běžném účtu, zhoršující se dynamiky vnějšího dluhu a stagnujícího růstu. To může nakonec vést až k neschopnosti členských států eurozóny splácet veřejný a zahraniční dluh a také k odchodu křehkých ekonomik, které se nedokážou dostatečně rychle přizpůsobit a reformovat, z měnové unie.

Poskytnutí likvidity věřitelem poslední instance – Evropskou centrální bankou, Mezinárodním měnovým fondem nebo i nějakým novým Evropským měnovým fondem – by mohlo zabránit tomu, aby problém nelikvidity přerostl v problém insolvence. Je-li však nějaká země nejen nelikvidní, ale v podstatě insolventní, pak takové „záchrany“ nemohou zabránit konečné platební neschopnosti a devalvaci (či vystoupení z měnové unie), protože mezinárodní věřitel poslední instance nakonec přestane financovat neudržitelnou dluhovou dynamiku, jak se stalo v Argentině (a také v Rusku v roce 1998).

Vyčištění vysokých dluhů v soukromém sektoru a snížení veřejné zadluženosti prostřednictvím pouhého růstu je obzvláště obtížné, pokud krize účetní bilance vede k chudokrevnému zotavení. A snižování ukazatelů zadluženosti prostřednictvím vyšších úspor vede k paradoxu spořivosti: příliš rychlé zvýšení úspor prohlubuje recesi a dále zhoršuje ukazatele zadluženosti.

Řešení problémů spojených se vzájemnou zadlužeností soukromého sektoru prostřednictvím plné socializace soukromých ztrát a oddlužení veřejného sektoru je v konečném důsledku riskantní. Přinejlepším nakonec dojde ke zvýšení daní a omezení výdajů s negativním dopadem na růst; přinejhorším může být výsledkem zdanění kapitálu, a to buď přímé (platební neschopnost) nebo nepřímé (inflace).

Neudržitelné problémy soukromého dluhu se musí řešit prostřednictvím institutu platební neschopnosti, snižování dluhů a přeměny dluhů v kapitál. Budou-li soukromé dluhy místo toho přehnaně socializovány, čeká rozvinuté ekonomiky chmurná budoucnost: vážné problémy s udržitelností jejich veřejného, soukromého a zahraničního dluhu v kombinaci s ochromenými vyhlídkami na hospodářský růst.