伦敦 ——2008~2009 年经济大衰退的导火索是许多发达经济体的过度负债，以及家庭部门、金融机构乃至企业部门的高杠杆。尽管随着危机趋于缓和，经常可以听到去杠杆化的说法，但实际上，发达经济体私人部门的负债率仍然居高不下。

不仅如此，由于政府出台了大规模财政刺激政策以及部分私人亏损被全民分摊，目前出现了大规模的公共部门重建高杠杆的现象。财政赤字超过 GDP 的 10% ，在许多发达经济体成了司空见惯的事情，今后几年，发达经济体的债务 —GDP 比率肯定会大幅走高，有的甚至会翻一番。

正如莱因哈特与罗格夫的新书《这回不一样： 800 年来的金融愚行》所证明的，在历史上，像这种资产负债表式危机，之后的经济复苏都是缓慢、无力的，其影响会持续好几年。另一种非常容易出现的情形则是主权债务问题，尤其是在公共部门大规模重建杠杆的条件下。

在那些不能以本币发债的国家（通常是新兴市场经济体）和那些虽能以本币发债却不能独立发行货币的国家（例如欧元区国家），不可持续的财政赤字常常会导致信贷危机、主权违约以及其他强制性的公债重组。

在那些以本币借债并且能够把公债货币化的国家，爆发主权债务危机的风险不大，但财政赤字的货币化最终将导致高通货膨胀。而通胀会稀释固定利率下名义债权的实际价值，本质上和违约一样，是对公债持有人强征资本税。

因此，希腊最近碰到的麻烦所暴露的只是发达经济体（以及少数几个新兴市场经济体）主权债务的冰山一角。债券市场义勇军（ bond-market vigilantes ）已经把矛头对准了希腊、西班牙、葡萄牙、英国、爱尔兰和冰岛，推高了这些国家国债的收益率。他们今后还会瞄准更多的国家，甚至包括日本和美国 —— 只要它们的财政政策运行在不可持续的轨道上。

在许多发达经济体，尤其是在欧洲和日本，人口老龄化会加剧财政风险，因为随着老龄人口比重的上升，公共服务的资金缺口会更加突出，尤其是社会保障和医疗保障体系的负担会大大加重。人口的低增长甚至是负增长还意味着经济缺乏增长潜力，从而放大债务 —GDP 比率，加剧市场对这些国家公债可持续性的忧虑。

这些国家面临两难。要防止公债息差过度扩大就必须实施财政巩固政策，但其中的增税和削减政府开支等措施在短期内会引起紧缩效果。这也增加了公债动态（ public debt dynamics ）的复杂性，妨碍了重建公债可持续性的努力。这其实就是阿根廷在 1998~2001 年所落入的陷阱 —— 必要的财政紧缩加剧了经济衰退，最终导致违约。

欧元区成员国还面临其他一些问题，比如过紧的货币政策和强势欧元导致外贸竞争力下降，相对于新兴市场经济体的比较优势被慢慢销蚀，工资增长快于生产率提升等等，这些都对经济复苏构成进一步的制约。如果经济不能恢复增长，它们的财政问题就会进一步暴露，要推行改革以恢复外贸竞争力的政治难度也会进一步加大。

公共财政赤字、经常账户亏空、外债动态恶化、经济增长停滞，凡此种种，恐怕会构成一个恶性循环。这最终则会导致欧元区国家公债和外债违约，甚至迫使一些脆弱的经济体由于不能及时调整和改革而退出欧元区。

由国际上的最终贷款人，例如欧洲中央银行、国际货币基金组织或者新倡议的欧洲货币基金组织提供资金，可以防止流动性问题进一步恶化为偿债能力问题。但如果一个国家处于事实上的破产状态，而不仅仅是一时周转不灵，这样的“救助”到头来还是不能防止违约和货币贬值（也不能防止退出货币联盟），因为国际上的最终贷款人不会一直为不可持续的债务动态提供融资，就像阿根廷和 1998 年俄罗斯所遭遇的情形一样。

在资产负债表式危机拖累经济复苏的情况下，想单靠经济增长来清理私人部门债务和降低公债比率是非常困难的。靠增加储蓄来降低负债率则会导致凯恩斯发现的“节约悖论”：储蓄的过快增加会加深经济衰退，推高负债率。

说到底，靠全民分摊私人亏损和公共部门重建杠杆来解决私人部门杠杆问题的做法风险很大。运气好的话，最终能够做到税收增加、开支减少，但仍会对经济增长造成负面影响；运气不好的话，后果要么是直接资本税（违约），要么是间接资本税（通胀）。

要解决不可持续的私人债务问题，必须靠违约、债务削减和债转股来实现。如果私人债务被过分分摊到全民头上，发达经济体的前景堪忧：一边是公私债务和外债同时陷入严重的不可持续状态，另一边是可怜的经济增长。