12

Обратный ход ренационализации ЕС

НЬЮ-ЙОРК. Вместо того чтобы утихать, кризис евро в последние месяцы лишь усиливается. Европейский центральный банк сумел ослабить начинавшийся кредитный кризис с помощью своего долгосрочного договора об обратном выкупе (LTRO), по которому банкам еврозоны было предоставлено свыше триллиона евро по ставке 1%. Это принесло значительное облегчение для финансовых рынков, и возникшее в результате этого оживление скрыло глубинное ухудшение, но это едва ли продлится долго.

Не были решены фундаментальные проблемы: более того, разрыв между странами-кредиторами и странами-должниками продолжает увеличиваться. Кризис вступил в фазу, которая, быть может, и является менее изменчивой, но является потенциально более смертоносной.

В начале кризиса возможность распада еврозоны была немыслимой: активы и обязательства, выраженные в единой валюте, были настолько взаимосвязаны, что распад привел бы к неконтролируемому краху. Но по мере развития кризиса финансовая система еврозоны постепенно переориентировалась по национальным направлениям.

В последние месяцы данная тенденция набирает обороты. Долгосрочный договор об обратном выкупе позволил испанским и итальянским банкам заняться очень выгодными и нерискованными арбитражными операциями с облигациями своих собственных стран. А льготный режим, полученный ЕЦБ по его греческим облигациям, отобьет охоту у других инвесторов удерживать суверенный долг. Если так будет продолжаться еще несколько лет, распад еврозоны станет возможным без краха (омлет останется целым), но из-за этого у центральных банков стран-кредиторов останутся крупные, трудные для исполнения требования к центральным банкам стран-должников.

Центральный банк Германии осознал данную опасность. В настоящее время он участвует в кампании против бесконечного расширения денежной массы и начал принимать меры по ограничению убытков, которые он понесет в случае распада. Это рождает самоисполняющееся пророчество: как только Центральный банк Германии начнет защищаться от распада, всем остальным придется сделать то же самое. Рынки начинают это отражать.

Центральный банк Германии также ужесточает кредитование внутри страны. Это было бы правильной политикой, если бы Германия была самостоятельной страной, но странам-членам еврозоны с крупной задолженностью крайне необходим высокий спрос со стороны Германии, чтобы избежать экономического спада.

Без этого «налогово-бюджетный договор» еврозоны, заключенный в декабре прошлого года, не может работать. Страны с крупной задолженностью либо не смогут принять необходимые меры либо, если они это сделают, не смогут достичь своих целей, т.к. обрушивающийся экономический рост приведет к снижению бюджетных доходов. И в том и в другом случае, коэффициент задолженности будет расти, а конкурентный разрыв с Германией будет увеличиваться.

Выживет евро или нет, ЕС переживает длительный период экономического застоя или даже хуже. Подобный опыт был и у других стран. Страны Латинской Америки пережили потерянное десятилетие после 1982 года, а в Японии экономический застой наблюдается уже четверть века: однако, все эти страны выжили. Но Европейский Союз – это не страна, и маловероятно, что он выживет. Дефляционная ловушка долгов угрожает уничтожить еще не до конца построенный политический союз.

Единственный способ избежать ловушки – признать, что нынешняя политика является контрпродуктивной, и изменить курс. Я не могу преподнести полностью готовый план, но у меня есть три основных наблюдения. Во-первых, правила еврозоны оказались неудачными, и их необходимо радикально пересмотреть. Защита неизменного положения вещей, которое является неэффективным, только все ухудшает. Во-вторых, нынешняя ситуация является чрезвычайно аномальной, и для восстановления нормальной ситуации требуются какие-нибудь исключительные меры. Наконец, новые правила должны учитывать естественную нестабильность финансовых рынков.

Чтобы быть реалистичными, в качестве отправной точки необходимо взять текущий налогово-бюджетный договор, регулирующий еврозону. Конечно, некоторые его уже очевидные дефекты необходимо устранить. В особенности, данный договор должен учитывать как коммерческие, так и финансовые долги, а в государственных бюджетах следует различать окупаемые инвестиции и текущие расходы. Во избежание жульничества, то, что квалифицируется как инвестиции, должно подлежать одобрению соответствующим общим органом ЕС. Тогда расширяющийся Европейский инвестиционный банк смог бы участвовать в совместном финансировании инвестиций.

Самое главное, необходимо изобрести какие-нибудь необычные меры для возврата нормальных условий. Налогово-бюджетный устав ЕС обязывает государства-члены ежегодно сокращать свой государственный долг на одну двадцатую от суммы, на которую он превышает 60% ВВП. Я предлагаю, чтобы государства-члены совместно вознаграждали правильное поведение, принимая на себя данное обязательство.

Страны-члены передали свои права взимания сеньоража ЕЦБ, и в настоящее время ЕЦБ зарабатывает около 25 млрд евро (32,7 млрд долларов США) в год. Права сеньоража, по независимой оценке Уиллема Битера из «Ситибанка» и Хью Пилла из «Голдман Сакс», стоят примерно 2-3 трлн евро, потому что они будут приносить больше доходов по мере роста экономики и возвращения процентных ставок к нормальному уровню. Некая специализированная финансовая структура, владеющая данными правами, может использовать ЕЦБ для финансирования расходов на приобретение облигаций, не нарушая статьи 123 Лиссабонского договора.

Если какая-нибудь страна нарушит налогово-бюджетный договор, она полностью или частично потеряет свое вознаграждение и будет обязана выплачивать проценты по долгу, принадлежащему специализированной финансовой структуре. Это привело бы к установлению действительно жесткой налогово-бюджетной дисциплины.

Вознаграждая правильное поведение, налогово-бюджетный договор больше не представлял бы собой дефляционную ловушку долгов, и перспективы радикально улучшались бы. Кроме того, чтобы сузить конкурентный разрыв, все участники должны быть в состоянии рефинансировать свои существующие долги по одинаковой процентной ставке. Но это потребует большей фискальной интеграции, поэтому это надо будет вводить постепенно.

Центральный банк Германии никогда не примет эти предложения, но властям ЕС следует воспринять их всерьез. Будущее ЕС – это политический вопрос, и, следовательно, он выходит за рамки компетенции Центрального банка Германии.