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Invertendo a Renacionalização da Europa

NOVA IORQUE - Longe de diminuir, a crise do euro agravou-se nos últimos meses. O Banco Central Europeu conseguiu atenuar uma crise incipiente do crédito através da operação de refinanciamento de longo prazo (LTRO, na sigla inglesa), que emprestou mais de um bilião de euros aos bancos da zona do euro a uma taxa de 1%. Esta situação trouxe um alívio considerável aos mercados financeiros e a recuperação resultante abafou a ruína subjacente, mas é pouco provável que este efeito dure muito mais tempo.

Os problemas fundamentais não foram resolvidos, na verdade, o fosso entre países credores e devedores continua a aumentar. A crise entrou numa fase que pode ser menos volátil, mas que é potencialmente mais letal.

No início da crise, a ideia de uma ruptura da zona euro era inconcebível: os activos e passivos denominados em moeda comum estavam tão mesclados que uma situação de ruptura conduziria a um colapso incontrolável. Mas, com a evolução da crise, o sistema financeiro da zona euro tem sido progressivamente reorientado de acordo com os moldes nacionais.

Esta tendência tem evoluído nos últimos meses. A LTRO permitiu o envolvimento de bancos espanhóis e italianos numa arbitragem muito rentável e de baixo risco dos títulos dos seus próprios países. E o tratamento preferencial recebido pelo BCE nos seus títulos gregos irá desencorajar outros investidores de deter a dívida soberana. Se esta situação continuar por mais alguns anos, será possível uma ruptura da zona euro sem uma crise – será possível separar o trigo do joio - mas os bancos centrais dos países credores enfrentariam enormes dificuldades para fazer executar as suas cobranças aos bancos centrais dos países devedores.

O Bundesbank tem consciência do perigo. Está agora envolvido numa campanha contra a expansão indefinida do sistema de massa monetária e começou a tomar medidas para limitar as perdas que teriam de suportar no caso de uma ruptura. Esta situação está a criar uma profecia auto-realizável: a partir do momento em que o Bundesbank começar a proteger-se contra uma ruptura, todos terão de fazer o mesmo. Os mercados estão a começar a reflectir esta situação.

O Bundesbank também está a restringir o crédito a nível interno. Esta seria a política correcta, se a Alemanha fosse um país independente, mas os países altamente endividados da zona euro precisam urgentemente de uma procura mais forte por parte da Alemanha para evitar a recessão.

Sem isso, o "pacto fiscal" da zona euro acordado no passado mês de Dezembro, não terá qualquer possibilidade de ser bem-sucedido. Os países altamente endividados não irão implementar as medidas necessárias, ou, se o fizerem, não conseguirão cumprir os seus objectivos, uma vez que a crise no crescimento diminui as receitas orçamentais. De qualquer forma, os rácios da dívida irão subir e os desníveis de competitividade em relação à Alemanha irão aumentar.

Quer o euro permaneça ou não, a Europa enfrenta um longo período de estagnação económica ou algo pior. Outros países já passaram por experiências semelhantes. Os países latino-americanos sofreram uma década perdida após 1982 e o Japão tem estado estagnado há quarto de século; ambos sobreviveram. Mas a União Europeia não é um país e é pouco provável que sobreviva. A armadilha da dívida deflacionária ameaça destruir uma união política ainda incompleta.

A única maneira de escapar à armadilha é reconhecer que as políticas actuais são contraproducentes e mudar o rumo da situação. Não consigo propor um plano pré-estabelecido, mas há três observações que merecem destaque. Em primeiro lugar, as regras que regem a zona euro fracassaram e precisam de uma revisão integral. A defesa de um status quo que é inviável só piora as coisas. Em segundo lugar, a situação actual é altamente irregular e são necessárias algumas medidas excepcionais para restaurar a normalidade. Finalmente, as novas regras devem permitir a instabilidade inerente dos mercados financeiros.

Para ser realista, o actual acordo fiscal que rege a zona euro deve ser considerado como ponto de partida. Naturalmente há alguns defeitos já visíveis que necessitarão ser modificados. Especificamente, o pacto deve incluir as dívidas comerciais, bem como as dívidas financeiras e os orçamentos do governo devem fazer a distinção entre investimentos que pagam e despesas correntes. A fim de evitar a fraude, o que for qualificado como investimento deverá ser sujeito a aprovação por uma autoridade europeia. Um Banco de Investimento Europeu alargado poderia, então, co-financiar os investimentos.

Mais importante ainda, é preciso criar algumas medidas extraordinárias para repor as condições. A carta fiscal da UE obriga os Estados-Membros reduzir anualmente a sua dívida pública por um vigésimo do valor pelo qual excede 60% do PIB. Proponho que os Estados membros recompensem em conjunto o bom comportamento, assumindo essa obrigação.

Os Estados-Membros transferiam os seus direitos senhoriagem para o BCE e este está actualmente a ganhar cerca de 25 mil milhões de euros (32,7 mil milhões de dólares americanos) ao ano. Os direitos de senhoriagem foram calculados por Willem Buiter do Citibank e Huw Pill da Goldman Sachs, trabalhando independentemente, num valor que se situa entre os 2 e os 3 biliões de euros, porquanto irão render mais quando a economia crescer e as taxas de juros voltarem à normalidade. Um veículo de titularização (SPV) que possuísse os direitos poderia usar o BCE para financiar o custo de aquisição dos títulos, sem violar o artigo 123º do Tratado de Lisboa.

Se um país violasse o pacto fiscal, perderia total ou parcialmente a sua recompensa e seria obrigado a pagar juros sobre a dívida detida pelo SPV. De facto, isso seria impor uma disciplina fiscal dura.

Como gratificação por boa conduta, o pacto fiscal deixaria de constituir uma armadilha de dívida deflacionária e as perspectivas melhorariam drasticamente. Além disso, todos os membros deviam ser capazes de refinanciar a sua dívida actual à mesma taxa de juro. Mas isso implicaria uma maior integração fiscal, assim, a sua implementação teria de ser gradual.

O Bundesbank nunca aceitará essas propostas, mas as autoridades europeias deveriam levá-las a sério. O futuro da Europa é uma questão política e, portanto, está além da competência de decisão do Bundesbank.