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Wie man die Renationalisierung Europas umkehrt

NEW YORK: Die Eurokrise ist in den letzten Monaten nicht abgeflaut; sie hat sich im Gegenteil verschärft. Die Europäische Zentralbank hat es durch ihre langfristige Refinanzierungsoperation (LTRO), bei der den Banken der Eurozone mehr als eine Billion Euro zu einem Prozent Zinsen zur Verfügung gestellt wurden, geschafft, eine sich anbahnende Kreditverknappung abzuwenden. Dies hat die Finanzmärkte erheblich entlastet, und die hierauf folgende Kurserholung hat die grundlegende Verschlechterung der Lage verschleiert; aber dies dürfte nicht mehr lange anhalten.

Die grundlegenden Probleme sind nach wie vor ungelöst; tatsächlich weitet sich die Kluft zwischen Gläubiger- und Schuldnerländern weiter aus. Die Krise ist nun in eine möglicherweise weniger volatile, aber potentiell tödlichere Phase eingetreten.

Zu Beginn der Krise war ein Auseinanderbrechen der Eurozone unvorstellbar: Die auf die gemeinsame Währung lautenden Vermögenswerte und Verbindlichkeiten waren so stark durchmischt, dass dies einen unkontrollierbaren Kollaps verursachen würde. Doch mit Fortschreiten der Krise wurde das Finanzsystem der Eurozone zunehmend entlang nationaler Linien neu geordnet.

Dieser Trend hat in den letzten Monaten an Momentum gewonnen. Die LTRO versetzt die spanischen und italienischen Banken in die Lage, sehr gewinnträchtige und risikoarme Arbitrage-Geschäfte mit Anleihen ihrer jeweiligen Länder zu tätigen. Und die Vorzugsbehandlung, die die EZB bei ihren Griechenland-Anleihen erfuhr, wird andere Anleger abhalten, Staatsanleihen zu zeichnen. Geht dies ein paar Jahre so weiter, wäre ein Auseinanderbrechen der Eurozone ohne Kollaps möglich – das Omelette ließe sich entrühren –, aber dies würde dazu führen, dass die Zentralbanken der Gläubigerländer auf großen, schwer durchsetzbaren Forderungen gegenüber den Zentralbanken der Schuldnerländer sitzen blieben.

Die Bundesbank ist sich der Gefahr inzwischen bewusst. Sie betreibt bereits eine Kampagne gegen die unbefristete Ausweitung der Geldmenge und hat erste Schritte zur Begrenzung der Verluste, die ihr bei einem Auseinanderbrechen entstehen würden, eingeleitet. Dies schafft eine Selffulfilling Prophecy: Fängt die Bundesbank an, sich gegen ein Auseinanderbrechen der Eurozone zu wappnen, müssen alle anderen das auch tun. Die Märkte haben begonnen, dies widerzuspiegeln.

Die Bundesbank verschärft zudem die Kreditvergabe im eigenen Land. Dies wäre die richtige Politik, wenn Deutschland ein für sich allein dastehendes Land wäre. Doch die hoch verschuldeten Euroländer bedürfen dringend einer stärkeren Nachfrage aus Deutschland, um eine Rezession zu vermeiden. Ohne diese kann der im Dezember vereinbarte „Fiskalpakt“ der Eurozone unmöglich funktionieren. Die schwer verschuldeten Länder werden die notwendigen Maßnahmen entweder nicht umsetzen oder, falls sie es doch tun, ihre Ziele nicht erreichen, da das zusammenbrechende Wachstum die Staatseinnahmen schrumpfen lässt. So oder so werden die Schuldenquoten steigen, und die Kluft bei der Wettbewerbsfähigkeit gegenüber Deutschland wird wachsen.

Egal, ob der Euro fortbesteht oder nicht: Europa steht vor einer langen Phase wirtschaftlicher Stagnation oder Schlimmerem. Andere Länder haben ähnliches durchgemacht. Die lateinamerikanischen Länder durchlitten nach 1982 ein verlorenes Jahrzehnt, und Japan stagniert seit einem Vierteljahrhundert. Beide haben überlebt. Aber die Europäische Union ist kein Land und dürfte kaum überleben. Die deflationäre Schuldenfalle droht, die nach wie vor unvollständige politische Union zu zerstören.

Der einzige Weg, der Falle zu entgehen, besteht darin, anzuerkennen, dass die gegenwärtige Politik kontraproduktiv ist, und Kurs zu wechseln. Ich kann keinen fertigen Plan anbieten, doch drei Beobachtungen sind eindeutig. Erstens sind die für die Eurozone maßgeblichen Regeln gescheitert und müssen radikal überarbeitet werden. Einen Status quo zu verteidigen, der nicht funktioniert, verschlimmert die Lage nur. Zweitens ist die gegenwärtige Situation in höchstem Maße anomal, und es bedarf einiger außergewöhnlicher Maßnahmen, um wieder für Normalität zu sorgen. Und schließlich müssen die neuen Regeln der den Finanzmärkten innewohnenden Instabilität Rechnung tragen.

Um realistisch zu sein: Man muss den aktuellen Fiskalpakt zum Ausgangspunkt nehmen. Natürlich wird man einige bereits jetzt erkennbare Mängel ändern müssen. Insbesondere sollte der Fiskalpakt Waren- genau wie Finanzschulden umfassen, und bei den staatlichen Haushalten sollte zwischen Investitionen, die sich auszahlen, und laufenden Ausgaben unterschieden werden. Um Betrug zu vermeiden, sollten Regelungen, die bestimmen, was als Investition qualifiziert, der Zustimmung einer europäischen Behörde unterliegen. Eine vergrößerte Europäische Investitionsbank könnte dann Investitionen kofinanzieren.

Vor allem muss man sich einige außergewöhnliche Maßnahmen einfallen lassen, um wieder für Normalität zu sorgen. Die Fiskalcharta der EU verpflichtet die Mitgliedsstaaten, ihre Staatsverschuldung jährlich um ein Zwanzigstel des Betrages zu reduzieren, um welchen diese den Wert von 60% vom BIP übersteigt. Ich schlage vor, dass die Mitgliedsstaaten gemeinsam gutes Verhalten belohnen, indem sie diese Verpflichtung übernehmen.

Die Mitgliedsstaaten haben ihre Seigniorage-Rechte an die EZB übertragen, und die EZB verdient jährlich etwa 25 Milliarden Euro. Willem Buiter von der Citibank und Huw Pill von Goldman Sachs haben den Wert der Seigniorage-Rechte unabhängig voneinander auf zwischen zwei und drei Billionen Euro geschätzt, weil diese einen höheren Ertrag einbringen werden, wenn die Wirtschaft wächst und die Zinsen wieder auf Normalmaß steigen. Eine Zweckgesellschaft, die Inhaber der Rechte ist, könnte die EZB nutzen, um die Kosten des Erwerbs der Anleihen zu finanzieren, ohne gegen Artikel 123 des Vertrags von Lissabon zu verstoßen.

Sollte ein Land gegen den Fiskalpakt verstoßen, ginge es seiner Belohnung ganz oder teilweise verlustig und wäre verpflichtet, Zinsen auf die von der Zweckgesellschaft gehaltene Schuld zu zahlen. Dies würde dann in der Tat zu harter Haushaltsdisziplin führen.

Wenn er gutes Verhalten belohnte, wäre der Fiskalpakt keine deflationäre Schuldenfalle mehr, und die Aussichten würden sich radikal verbessern. Zusätzlich sollten, um die Kluft bei der Wettbewerbsfähigkeit zu verringern, alle Mitgliedsstaaten in der Lage sein, ihre bestehenden Schulden zum selben Zinssatz umzuschulden. Dies freilich würde eine größere fiskalische Integration bedeuten; daher müsste es allmählich eingeführt werden.

Die Bundesbank wird diese Vorschläge niemals akzeptieren, aber die europäischen Behörden sollten sie ernst nehmen. Die Zukunft Europas ist eine politische Frage, und die Entscheidung darüber fällt daher nicht in die Kompetenz der Bundesbank.