MNICHOV – V srpnu se evropská krize platební bilance rozšířila mimo okraj eurozóny a začala sužovat Itálii. Úroková rozpětí italských vládních dluhopisů se postupně zvyšovala a vládu premiéra Silvia Berlusconiho to znepokojilo natolik, že zavedla úsporný program. Evropská centrální banka pak pomohla s dodatečnou likviditou.

ECB dala centrálním bankám všech členských zemí eurozóny pokyn, aby během krize nakupovaly obrovské množství italských vládních dluhopisů. Národní centrální banky sice neprozradily, kolik dluhopisů koupily, ale celkový objem všech nakoupených vládních dluhopisů se zvýšil ze 74 miliard eur 4. srpna na 165 miliard eur tento měsíc. Převážnou část tohoto zvýšení pravděpodobně představoval nákup italských vládních dluhopisů.

Německá Bundesbanka, která byla nucena nakoupit většinu zmíněných dluhopisů, se proti tomuto programu ostře stavěla, ale nedokázala mu zabránit. V reakci na to rezignoval hlavní ekonom ECB Jürgen Stark. Následoval tak prezidenta Bundesbanky Axela Webera, který kvůli předchozím odkupům dluhopisů odstoupil z funkce v únoru. Nový prezident Bundesbanky Jens Weidmann je rovněž otevřeným odpůrcem programu a německý prezident Christian Wulff veřejně obvinil ECB, že obchází Maastrichtskou smlouvu.

Nákupy dluhopisů jsou však jen špičkou ledovce. Stejně důležitá, byť do značné míry neznámá je skutečnost, že se Banca d’Italia uchýlila k tištění peněz, aby zakryla obří italský deficit platební bilance. Toto tištění a půjčování dodatečných peněz, které měří takzvaný cílový deficit, se v podstatě rovná čerpání úvěru od ECB.

Tento úvěr nahrazuje příliv soukromého kapitálu, který až dosud financoval čisté nákupy zahraničního zboží Itálií, ale kvůli krizi vyschl, a zároveň financuje odliv kapitálu, tzn. nákup zahraničních aktiv. ECB zase čerpá cílový úvěr od příslušné národní centrální banky, do níž tyto peníze proudí, a která proto musí akceptovat omezení prostoru k poskytování refinančních úvěrů.

Až do července čerpaly cílový úvěr pouze Řecko, Irsko, Portugalsko a Španělsko a jeho celková hodnota dosahovala 330 miliard eur. Itálie byla stabilní a zdálo se, že nepotřebuje k vyřešení svých finančních problémů tiskařské rotačky. To už neplatí.

Pouze v srpnu vyčerpala italská centrální banka cílový úvěr v objemu 30 miliard eur a v září pravděpodobně vyčerpala dalších zhruba 50 miliard – cílové půjčky Bundesbanky do systému ECB se tehdy zvýšily o 59 miliard eur (po srpnovém zvýšení o 47 miliard). Jde o nejvyšší cílovou půjčku, která byla za jeden měsíc z Bundesbanky vyčerpána, a se vší pravděpodobností putovala převážně do Itálie.

Je to exploze ve zpomaleném záběru. Celková hodnota cílového úvěru, který systém ECB čerpal z Bundesbanky, se až do poloviny roku 2007 pohybovala kolem nuly. Do konce letošního září se vyšplhala na 450 miliard eur – a k tomu je nutno přičíst nákupy vládních dluhopisů, k nimž byla Bundesbanka donucena.

Protože se měsíční italský deficit běžného účtu pohybuje jen okolo 3-4 miliard eur, musel cílový úvěr kompenzovat převážně odliv kapitálu. Italští investoři prodávali svá aktiva bankovní soustavě, která za ně platila nově natištěnými penězi. Investoři pak investovali výtěžek v Německu, kde nakupovali akcie, dluhopisy a další aktiva. V podstatě si tak Německo a Itálie vyměňovaly cílové pohledávky za obchodovatelnými aktivy.

Kolektivní čerpání cílových úvěrů Řeckem, Irskem, Portugalskem a Španělskem donutilo Bundesbanku ke snižování refinančního úvěru zhruba o 30 miliard eur ročně, a to od roku 2008 do konce roku 2010, kdy tento úvěr dosahoval sotva 90 miliard eur. Při tomto tempu by podle původních předpovědí mohla jeho úroveň klesnout během následujících tří let až na nulu.

Italský cílový úvěr však nyní tento odhad překonal. V září 2011 objem refinančních úvěrů Bundesbanky, očištěný o depozitní prostředky německých bank, dosáhl poprvé v dějinách záporných hodnot. Přesouvání refinančního úvěru prostřednictvím cílového systému ECB již tedy narazilo na hranice únosnosti, a to o tři roky dříve, než naznačoval trend uplynulých tří let.

Není to konec světa, ba dokonce to není ani konec ECB. Bundesbanka však vstoupila do nového režimu, v němž si bude muset rozsáhle půjčovat od soukromého bankovního sektoru, aby absorbovala odliv peněz z krizových zemí. Ty budou zase dál vynahrazovat odliv kapitálu roztáčením tiskařských rotaček.

Eurozóna tím vstupuje na nebezpečné území. Depozitní prostředky se počítají jako peníze centrální banky a mají inflační potenciál vzhledem k tomu, že si je německé banky mohou kdykoliv vybrat. Pokud to udělají, pak toho v Evropě bude explodovat víc než jen cílové bilance.