慕尼黑——8月，欧洲国际收支平衡危机冲出了欧元区外围国家范围，开始影响意大利。意大利国债息差开始上升，贝卢斯科尼政府再三收到警示，必须采取财政紧缩计划，欧洲央行也伸出了援手，提供了额外流动性。

危机期间，欧洲央行指示欧元区所有成员国的央行购买巨量意大利国债。各国央行并未披露各自的购买量是多少，但欧洲央行国债存量总额从8月4日的740亿欧元上升到了本月的1650亿欧元。增量中的巨大部分都来自意大利国债。

被迫购买了大部分意大利国债的德国央行强烈反对这一方案，但也于事无补。欧洲央行首席经济学家尤尔根·施塔克（Jürgen Stark）因此辞职。此前，德国央行总裁艾克塞尔·韦伯（Axel Weber）于2月因早先的债券买入行为而辞职。与此同时，新的德国央行总裁延斯·魏德曼（Jens Weidmann）公开反对这一方案，而德国总理伍尔夫也公开指责欧洲央行在打马斯特里赫特条约的擦边球。

但债券购买行为只是冰山一角。同样重要但不为人知的是，意大利央行已经重启印钞机来解决意大利巨额国际收支赤字问题了。这些多印出来的并成为贷款的钞票——可以用所谓的“目标”赤字来衡量——实际上无异于从欧洲央行那里得到信用。

这笔信用取代了私人资本进口（到目前为止，意大利外国商品净买入全靠私人资本进口融资，但因危机而发生了锐减），也为资本外逃——即购买外国资产——提供了资金。欧洲央行反过来从存在资金流入从而不得不接受削减再融资信用发行规模的央行那里获得目标信用。

到7月份为止，只有希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙获得了目标信用，总量为3300亿欧元。当时意大利情况还算稳定，看起来并不需要开动印钞机解决财政问题。但今日不同往日。

光是在8月份，意大利央行就获得了400亿欧元的目标信用，9月份大概还要再获得500亿欧元，与此同时，德国央行给欧洲央行的目标贷款将增加590欧元（8月份增加了470亿欧元）。这是德国央行目标贷款数量增加幅度最大的一个月，不管从哪个角度看，这笔钱绝大部分都流入了意大利。

我们来还原一下目标信用大爆炸的慢镜头。截止2007年年中，欧洲央行系统从德国央行那里获得的目标信用总量为零。到今年9月底，这一数字已经上升到了4500亿欧元，这还不包括德国央行被迫买入的国债。

意大利的月经常项目赤字大概只有30—40亿欧元，因此目标信用的主要用途定为弥补资本外逃无疑。意大利投资者将手中的资产卖给银行体系，银行体系用新印出来的钞票付账。接着，投资者在把钱投资于德国，买入股票、债券和其他资产。简言之，德国和意大利在用可交易资产交易目标债权。

希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙迫使德国央行在2008—2010年间每年削减300亿欧元的再融资信用（2010年，四国目标信用总量为900亿欧元）。照这个速度，德国的再融资信用发行量不出三年就会减少到零。

但是，目前意大利目标信用量远远超过了估计值。2011年9月，德国央行再融资贷款存量，即其向德国银行提供的存款便利，在历史上首次降到了零以下。因此，欧洲央行转向通过目标系统对信用进行再融资的做法已经达到了极限，比按过去三年态势推断的期限提前了三年。

世界不会因此毁灭，欧洲央行亦然。不过，德国银行步入了一种新制度，它将不得不大举向私人银行部门融资，以吸收从危机国家外逃而来的资产。而那些国家反过来将继续通过开动印钞机补偿资本外逃。

这样看来，欧元区已经步入了危险区域。存款便利被与央行资金无异，具有引发通胀的潜力，因为德国银行有权随时要回这些钱。果真如此的话，比目标信用余额更多的资金将引爆欧洲。