European Economies
Le succès des deux piliers de la Banque centrale européenne
Otmar Issing
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En octobre 1998, juste avant les débuts de l’Union monétaire européenne, le Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne (BCE) adoptait une stratégie de politique monétaire fondée sur la stabilité. Cette stratégie comporte trois éléments : elle s’appuie avant tout sur un engagement envers l’objectif essentiel de la BCE de maintenir la stabilité des prix, définie comme la progression annuelle de l’indice des prix inférieure à 2 %, vérifiée à moyen terme.
Les deux autres éléments, qui se sont rapidement faits connaître sous le nom de « deux piliers », servent de moyen d’évaluer les risques liés à l’objectif de stabilité des prix . D’une part, le pilier de l’analyse monétaire comprend toutes les informations venant de divers agrégats monétaires et de crédit, et permet de définir les risques liés à la stabilité à moyen – long terme . D’autre part, le pilier de l’analyse économique se fonde sur un vaste ensemble d’indicateurs économiques nationaux et internationaux du secteur réel et du secteur financier (salaires, prix d’importation, taux d’intérêt et taux de change, etc.). Il sert de base à l’évaluation de la progression des prix à court – moyen terme.
Cette approche sert de cadre pour vérifier les indications de l’analyse économique à court terme par des recoupements avec l’analyse monétaire à long terme, dans le but d’obtenir une vision plus fiable des risques liés la stabilité des prix.
Pour le modèle standard de l’approche néo-keynésienne, de plus en plus « à la pointe », l’utilité de la monnaie pour l’analyse politique monétaire est contestée : il n’est pas nécessaire d’effectuer des vérifications monétaires, car ce type d’analyse est superflu et n’apporte aucune valeur ajoutée. Je ne suis pas convaincu par ces arguments. Les prévisions inflationnistes habituelles et l’analyse économique seules ne sont pas des bases suffisantes pour les décisions de politique monétaire. Ces dernières ne doivent pas ignorer les évolutions à long terme et pourtant, les prévisions inflationnistes ne portent d’ordinaire que sur un à deux ans et deviennent plus qu’incertaines au-delà.
En outre, si la politique monétaire est toujours menée dans le doute, la BCE s’est trouvée face à une situation d’extrême incertitude, notamment au sujet de l’état de l’économie. Les données de départ étaient plus qu’insatisfaisantes. Les indicateurs inobservables, comme l’écart de production – qui joue en l’occurrence un rôle central dans les recommandations néo-keynésiennes pour la politique monétaire –, sont généralement très difficiles à évaluer en temps réel. A l’époque, les estimations relatives à l’écart de production de la zone euro étaient tout particulièrement hasardeuses (les données variant largement selon les différentes institutions internationales) et révisées en grande partie à des stades ultérieurs. Il n’était pas non plus évident de savoir quels modèles proposaient l’explication la plus raisonnable du fonctionnement de l’économie, surtout au moment où des pays plus ou moins hétérogènes devaient former une union monétaire. Cette situation était aggravée par les doutes stratégiques sur la façon dont les marchés, les investisseurs et les consommateurs réagiraient au remplacement de leur monnaie nationale par l’Euro.
Dans ce contexte flou, les décisions de politique monétaire qui ne reposent pas sur un cadre solide ont probablement été malavisées et ont augmenté le risque d’erreurs politiques pouvant porter un coup fatal à la réputation – capital essentiel de toute banque centrale. La BCE devait donc s’appuyer sur les quelques résultats solides de la théorie et de l’expérience. Le lien de longue date entre l’évolution de la monnaie et de celle de l’indice des prix fait partie des relations économiques les plus fiables. « L’inflation est partout et toujours un phénomène monétaire ». Cette déclaration de Milton Friedman, défunt lauréat du « Prix Nobel » d’économie, n’a jamais perdu de sa validité. D’ailleurs, qui pourrait prétendre que la politique monétaire n’a rien à voir avec la monnaie ? Il est certain que l’analyse monétaire n’est pas une tâche simple, et c’est quoi qu’il en soit le cas pour toutes les explications économiques pertinentes.
Il ne fait pas de doute que la méthode néo-keynésienne est utile pour l’analyse politique d’une banque centrale. Il est toutefois vital pour le processus décisionnel de la banque centrale d’inclure l’analyse monétaire dans une stratégie politique monétaire. Il serait étrange de déclarer qu’une banque centrale puisse ignorer les données de la monnaie. De nombreuses études ont montré qu’aucun épisode majeur d’inflation des prix des actifs ne s’est accompagné ou n’a été précédé par une forte croissance monétaire et/ou de crédit.
La question n’est pas de savoir s’il faut inclure ou non l’analyse monétaire dans la stratégie de politique monétaire, mais de savoir comment concilier les résultats des analyses, afin d’évaluer de façon exhaustive et cohérente les risques de la stabilité des prix. Dans la stratégie de la BCE, c’est le rôle des vérifications par recoupements.
Il n’est pas surprenant de constater que dans un monde de faible inflation, les banques centrales et les chercheurs n’ont plus d’intérêt pour « la monnaie ». Il nous reste juste à espérer que le monde n’ait pas à repasser par le processus d’apprentissage pathologique de forte inflation qui a fait suite au désintérêt économique des années 50 et 60 du siècle dernier. Après tout, n’est-ce pas prématuré – si ce n’est franchement arrogant – de déclarer que toutes ces données factuelles accumulées au cours des siècles et dans de nombreux pays ne s’appliquent plus au présent, ni au futur ? Peut-on s’attendre à ce que les modèles dénués d’un secteur financier clair et bien développé explicitent un monde économique dans lequel les marchés financiers jouent un rôle toujours plus important ? Comment les banques centrales qui utilisent ces marchés comme mécanismes de transmission de politique monétaire pourraient-elle s’appuyer sur ce type de modèles ?
Le BCE n’a jamais prétendu que sa stratégie était la solution ultime aux problèmes de la politique monétaire. Elle a toutefois admis la nécessité d’inclure l’analyse monétaire – au sens le plus large – dans ses considérations politiques, et sa stratégie a été assez flexible pour intégrer l’élargissement et l’approfondissement de l’analyse monétaire et de l’analyse économique.
La stratégie à deux piliers pallie l’absence d’un modèle englobant à la fois la dimension économique ou réelle et la dimension monétaire, de façon cohérente et solide. Tant qu’aucune « approche à un seul pilier » n’est au point, il n’y a pas de raison suffisante pour que la BCE tourne le dos à une stratégie qui lui a été profitable et lui a permis d’avoir des antécédents remarquables.
Otmar Issing est membre du Directoire et chef économiste de la Banque centrale européenne.
Copyright : Project Syndicate, 2006.
www.project-syndicate.org
Traduit de l’anglais par Magali Decèvre
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