SANTIAGO – Die europäischen Staats- und Regierungschefs denken angesichts der drohenden Realität einer Insolvenz Griechenlands offenbar immer mehr über einen „Plan B“ nach, bei dem es auch um Schuldenerlass geht, um die Belastung durch zukünftige Rückzahlungen zu verringern. Das ist ein willkommener Kontrast zu den Optionen, die bisher auf dem Tisch lagen und bei denen es immer, wenn auch mit unterschiedlichen Bezeichnungen, darum ging, ein Land mit noch mehr Schulden zu belasten, das bereits viel zu viel davon hat.

Heute beträgt die Staatsverschuldung Griechenlands fast 160 Prozent seines offiziellen Bruttoinlandsprodukts. Angenommen, es würde 25 Jahre dauern, um die Verschuldung auf den Schwellenwert von Maastricht von 60 Prozent zu bringen. Angenommen, der reale Zinssatz betrüge vier Prozent (ungefähr das, was Griechenland jetzt für die Notkredite von der Europäischen Union bezahlt) und das Bruttoinlandsprodukt stiege im Durchschnitt um zwei Prozent an, dann müsste der notwendige primäre Haushaltsüberschuss jedes Jahr für die nächsten 25 Jahre bei 5,7 Prozent des Bruttoinlandsprodukts liegen. Das ist eine unvorstellbar hohe Belastung, die Griechenland unter Umständen zu permanenter Rezession und sozialen Unruhen verurteilen würde.

Ein mögliches Gegenargument ist, dass Griechenland eine große Schattenwirtschaft hat, das Bruttoinlandsprodukt also tatsächlich höher ist als die offiziellen Zahlen. Daraus folgt, dass die allgemein angenommen Verschuldungsraten zu hoch angesetzt wären. Aber die Produktion der Schattenwirtschaft ist von geringem Nutzen für den Schuldendienst, wenn sie nicht besteuert werden kann. In jedem Fall ist der Spielraum für Steuererhöhungen in einer schnell schrumpfenden Wirtschaft extrem klein.

Die Schlussfolgerung ist eindeutig: Griechenlands Schuldenlast ist zu hoch und muss reduziert werden. Dafür gibt es zwei Optionen: radikale Kürzung des Zinssatzes, den das Land zahlt, oder Reduzierung des Nennwerts der Schulden.

Einige Analysten, unter ihnen Jeffrey Sachs, haben argumentiert, die beste Vorgehensweise sei es, die Rendite der Verschuldung Griechenlands auf das Niveau der deutschen Staatsverschuldung zu kürzen. Deutschland zahlt zurzeit etwas über drei Prozent Nominalverzinsung auf Darlehen mit 10 Jahren Laufzeit, die Hälfte dessen, was Griechenland für die Notkredite zahlen muss – und viel weniger als das, was Griechenland zahlen würde, wenn es versuchen würde, Geld auf Privatmärkten aufzunehmen.

Dieser Ansatz hat mehrere Vorteile: dadurch, dass der Nennwert der Verschuldung unverändert bleibt, können EU-Beamte argumentieren, dass die Umstrukturierung der griechischen Schulden nicht zu einem Zahlungsausfall geführt hat und daher die Ansteckungsgefahr gebannt ist. Europäische Banken, die griechische Staatsanleihen halten, können weiter so tun, als haben diese noch ihren vollen Wert. Und die Europäische Zentralbank hätte weniger Ausreden, griechische Anleihen als kollateral abzulehnen.

Die Frage ist, ob die Veränderung der Zinssätze – möglicherweise gepaart mit einer Verlängerung der Laufzeiten – ausreichen würde, um die griechische Wirtschaft zu stabilisieren und wieder auf Wachstumskurs zu bringen. Auch mit Zinssätzen wie für Deutschland müsste Griechenland einen primären Überschuss von mindestens zwei Prozent des Bruttoinlandsproduktes erwirtschaften – immer noch ziemlich hoch und weit entfernt von dem heutigen Defizit. Und angesichts des unveränderten Nennwerts der Schulden könnte der psychologische Druck auf Erwartungen und Investition anhalten.

Die Alternative wäre, den Nennwert der Schulden zu kürzen. Die europäischen Staats- und Regierungschefs scheinen diese Option zu bevorzugen. Die erforderliche Kürzung ist erheblich: der Erlass der Hälfte der Staatsverschuldung Griechenlands würde sie immer noch bei 80 Prozent des Bruttoinlandsproduktes belassen, eine Quote, die höher ist als die von Spanien.

Die Diskussion um Abschläge für Privatinvestoren löst sofort die Sorge um mögliche Ansteckungen aus. Aber die Märkte gehen bereits von einer hohen Wahrscheinlichkeit einer griechischen Zahlungsunfähigkeit aus. Die Rating-Agenturen haben die griechischen Anleihen schon vor langer Zeit tief im Bereich der Schrottanleihen vergraben und geben nun den portugiesischen und irischen Staatsanleihen denselben Status. Steigende Margen in Spanien und Italien zeigen, dass die Ansteckung bereits erfolgt ist, auch ohne eine offizielle Entscheidung, griechische Schulden zu erlassen.

Die EU setzt ihre Hoffnungen auf einen Mechanismus zur Reduzierung der griechischen Schulden: Darlehen vom Europäischen Stabilisierungsmechanismus (EFSF), der es Griechenland erlauben würde, seine eigenen Schulden auf dem Sekundärmarkt zu günstigen Konditionen zu kaufen. Aber obwohl es ein Schritt vorwärts ist, es dem EFSF zu gestatten, Rückkäufe zu finanzieren, haben zahlreiche theoretische und empirische Studien über die Versuche von Entwicklungsländern in den 80ern und 90ern des 20. Jahrhunderts, ihre Schulden zurückzuzahlen, gezeigt, dass es weit davon entfernt ist, ein Allheilmittel zu sein. Der Hauptgrund dafür ist einfach: Die Verschuldung wird verringert, gleichzeitig steigt ihr Preis auf dem Sekundärmarkt und dadurch wird der Nutzen für den Schuldner drastisch reduziert.

Bisher sprechen die Entscheidungsträger nur über den Tausch der alten griechischen Anleihen gegen Cash (in Rückkäufen) oder neue griechische Staatsanleihen. Es wäre viel besser, sie gegen Eurobonds zu tauschen, gestützt von dem vollen Vertrauen und der Zuversicht aller Eurozonenländer.

Die europäischen Minister, die immer noch darum kämpfen, mit der Realität mitzuhalten, haben einen unfreiwilligen Schuldentausch noch nicht in Erwägung gezogen. Aber wenn die letzten 18 Monate einen Anhaltspunkt geben können, werden sie bald soweit sein.