芝加哥——债务抵押债券（CDOs）是将低评级债务转化为高评级债务的臭名昭著的专用工具，人们普遍认为，债务抵押债券是诱发2007－2008年金融危机的重要因素。 这项业务在华尔街失宠的同时，却在大西洋彼岸迅速普及。

归根结底，欧元区国家去年五月成立的欧洲金融市场稳定基金（EFSF）是有史以来规模最大的债务抵押债券组织。 和债务抵押债券一样，欧洲金融市场稳定基金也被作为一种能降低风险的机制。 不幸的是结果可能重蹈覆辙： 整个银行系统可能因此陷入一片狼藉。

债务抵押债券是一种金融魔术： 这种专用融资工具购入铅的等价物（即低评级的抵押担保债券），包装成黄金等价物（备受追捧的AAA级债券）之后再转售出去。 上述转变所遵循的原则有一项合理，另外两项不合理。

其中合理的原则是担保品的超额供给。 如果用价值120美元的抵押品担保面值100美元的债券，则该债券毫无疑问更具安全性。 但实际的安全程度还取决于构成债务抵押债券的债券组合收益。

首项不合理原则是如果债券收益高度相关并同时出现违约，则超额抵押不会产生多大益处。 相反，如果各项收益互不相关，那么同时违约的可能性就很低，在这种情况下，超额担保足以保证更安全的收益。

遗憾的是，不存在哪种精确的数学模型可以确定不同证券的关联性，过往表现一直是确定证券关联性最可靠（有时甚至是唯一）的依据。 因此，美国房地产市场繁荣阶段债务抵押债券的迅猛发展是以“房地产价格不会在全国范围内出现下降”这一靠不住的假设为前提。

另一个不合理原则是债务抵押债券的发行人要靠信用评级机构来批准发行相关融资工具。 过往记录显示这些机构曾经对企业违约风险做出过有效的预测。 但他们这种可信度必须以脆弱的权力平衡为前提。 因为各发行方只占评级机构收入的一小部分，因此信用评级机构不愿为迁就某个发行方而有损自己的信誉。

而债务抵押债券市场的特点是高度集中： 绝大部分市场份额由六七家发行机构控制，而债务抵押债券市场能带来评级收入总额的50%。 因此突然之间，发行方对评级机构的影响力大增，而后者则像任何好的销售主体一样，愿意为留住重要客户牺牲一点原则。

因此，债务抵押债券市场没有对风险进行公开，而是进行了隐藏和转嫁。 当美国房地产市场开始转向的时候，规模最大的承销商美国国家金融服务公司（Countrywide）并没有立即破产，因为其绝大部分贷款已经向债务抵押债券市场进行了出售。 但是最终，这些债务抵押债券所造成的不确定性几乎拖垮了整个银行体系。

欧洲所走的道路大同小异。 旨在帮助面临流动性问题国家的欧洲金融市场稳定基金，它所发挥的作用与债务抵押债券组织完全相似。 欧洲金融市场稳定基金购买难以在市场实现融资国家（如爱尔兰）的债券，重新打包成AAA级的债券发行出去。 为什么能变这样的魔术？ 它所依靠的仍然是超额抵押，对可能结果联合分布的假设，以及三大评级机构无可避免的审批。

具体到欧洲金融市场稳定基金，超额抵押采取了由其他欧元区国家出面担保的形式。 但在主要国家中，只有法国和德国拥有AAA评级。 由意大利和西班牙等国（财政危机的潜在对象）提供担保的债券怎能使爱尔兰债券获得AAA评级？ 打个比方，按照标准普尔的说法，“对欧洲金融市场稳定基金的评级反应了我们的看法，即‘AAA’评级的主权国家和投资于‘AAA’证券的自由提供的流动资金储备可以覆盖所有的欧洲金融市场稳定基金债务。”

可是这种担保的价值也要视情况而定。 如果唯一需要救助的国家是爱尔兰，那么担保当然没有问题。 可如果欧洲金融市场稳定基金要为西班牙提供担保，德国是否真的愿意伸出援手，用本国纳税人的税金弥补西班牙银行的损失？ 这种情况下，法德两国银行愿意妥协到何种程度——它们又因此需要面对多大的财务压力？

解决这个问题也没有任何数学公式，因为我们需要考验的是假设的合理性。 评级机构的意见也因此凸显其价值。 但不幸的是，人们可能质疑上述评级结果在多大程度上遭到欧元区国家政权的扭曲。

危机爆发后，评级机构已成为众矢之的，大西洋两岸都在讨论能严重影响其业务开展的重要监管措施。 在这种情况下，信用评级机构有多大自由对自己的监管机构说三道四？ 我们需要等待一月份公布的欧洲金融市场稳定基金债务信用违约掉期定价，以了解市场是否相信这些评级。

除这项考验外，德国似乎已经完成了不可能完成的任务： 它既为困难国家提供了帮助，又没往外掏一个子。 但这可能和债务抵押债券一样，是一场得不偿失的胜利。 如果局势恶化，欧洲金融市场稳定基金已经用巨大的损失换取了短期收益： 西班牙的一场财政危机会动摇整座大厦的根基。

次贷危机爆发后，政治家们声称市场既鼠目寸光又缺乏理智，并迫不及待地制定新的调控措施。 虽然有些批评有一定道理，但政治家凭什么掌握批评的道德权力？ 归根结底，就像欧洲金融市场稳定基金表明的那样，他们的取向可能比市场更加疯狂短视，并重复与市场同样的错误，因为他们并没有从中吸取教训。

而市场则将做出无情的裁决。 正如奥斯卡王尔德所言： “第一次受骗，是骗人者的耻辱；第二次受骗，是被骗者的悲哀。”