CHICAGO: Es wird allgemein anerkannt, dass ein zentraler Faktor, der der Finanzkrise von 2007-2008 zugrunde lag, die Verbreitung besicherter Schuldverschreibungen, so genannter CDOs, war – jener berüchtigten Anlagen, die Schuldverschreibungen mit schlechtem Rating in solche mit hoher Bonität verwandelten. An der Wall Street haben diese strukturierten Produkte an Popularität eingebüßt; zugleich jedoch haben sie auf der anderen Seite des Atlantiks an Beliebtheit gewonnen.

Schließlich ist die von der Eurozone im vergangenen Mai ins Leben gerufene European Financial Stability Facility (EFSF) die größte je erstellte CDO. Und wie die CDOs wurde auch die EFSF als Methode zur Risikoverringerung vermarktet. Das Ergebnis könnte leider ähnlich sein: dass das gesamte Bankensystem ins Trudeln kommt.

CDOs sind eine Form der Finanzalchemie, bei der eine Zweckgesellschaft das Finanzäquivalent von Blei (hypothekenbesicherte Wertpapiere niedriger Bonität) aufkauft und sich überwiegend mit dem Finanzäquivalent von Gold (hoch geschätzten AAA-Anleihen) finanziert. Diese Verwandlung beruht auf drei Prinzipien; eines davon ist vernünftig, zwei sind fragwürdig.

Das vernünftige Prinzip ist ein Sicherheitsüberschuss. Wenn für eine Anleihe im Wert von 100 Dollar eine Sicherheit von 120 Dollar gestellt wird, ist die Anleihe unbestreitbar sicherer. Wie viel sicherer, hängt allerdings vom Ertrag des Anleihepools ab, aus dem sich die CDO zusammensetzt.

Fragwürdig ist erstens, dass, falls die Erträge aus diesen Anleihen hochgradig korreliert sind, sodass alle zur selben Zeit ausfallen, auch die Überdeckung keine große Hilfe ist. Sind sie dagegen unkorreliert, ist es extrem unwahrscheinlich, dass sie alle zur selben Zeit ausfallen, wodurch die Überdeckung zur Gewährleistung eines sicheren Ertrags ausreicht.

Leider gibt es kein präzises mathematisches Modell, um die Korreliertheit derartiger Wertpapiere zu bestimmen. Dies erfolgt immer über tatsachengestützte Vermutungen, die zumeist (manchmal völlig) auf früherem Verhalten beruhen. Die explosionsartige Vermehrung der CDOs in den USA stützte sich z.B. auf die fragwürdige Annahme, dass die Häuserpreise niemals landesweit fallen.

Das zweite fragwürdige Prinzip ist, dass sich die Emissionäre von CDOs bei der Bewertung dieser Instrumente auf die Rating-Agenturen verließen. Historisch hatten sich diese Agenturen, was die Vorhersage des Ausfallrisikos von Unternehmen anging, als zuverlässig erwiesen. Jedoch beruhte ihre Glaubwürdigkeit zu einem großen Teil auf einem fragilen Gleichgewicht der Kräfte. Da jeder Emissionär nur einen kleinen Bruchteil ihrer Einnahmen darstellte, waren die Rating-Agenturen nicht bereit, ihren Ruf zugunsten eines einzelnen Emissionärs aufs Spiel zu setzen.

Der CDO-Markt freilich war ein konzentrierter Markt, der zu einem großen Teil von sechs oder sieben Emissionären kontrolliert wurde und irgendwann bis zu 50% der Gesamterträge aus dem Rating-Geschäft repräsentierte. Ganz plötzlich hatten die Emissionäre deutlich mehr Einfluss als die Rating-Agenturen, die sich dann, wie jeder gute Verkäufer, bereit erklärten, ein paar kleine Kompromisse einzugehen, um ihre wichtigen Kunden nicht zu verärgern.

Infolgedessen verteilte der CDO-Markt die Risiken weniger, sondern er verlagerte und versteckte sie. Als der US-Häusermarkt einzubrechen begann, gingen die größten Emissionshäuser (wie etwa Countrywide) nicht sofort pleite, weil sie den überwiegenden Teil ihrer Kredite an den CDO-Markt verkauft hatten. Letztlich jedoch brachte die durch diese CDOs verursachte Unsicherheit fast das gesamte US-Bankensystem zu Einsturz.

Europa folgt einem ähnlichen Weg. Die EFSF – ins Leben gerufen, um von „Illiquidität“ bedrohte Länder zu unterstützen – ist genau wie eine CDO konzipiert. Die EFSF kauft die Anleihen von Ländern, die Schwierigkeiten haben, sich am Markt zu finanzieren (z.B. Irland), auf und begibt dann Anleihen mit AAA-Rating. Wie ist diese Alchemie möglich? Sie beruht einmal mehr auf Überdeckung, einer Annahme über die gemeinsame Verteilung möglicher Ergebnisse und dem unweigerlichen Gütesiegel der drei großen Rating-Agenturen.

Im Falle der EFSF hat die Überdeckung die Form von Bürgschaften durch andere Euroländer. Von den wichtigen Ländern haben allerdings nur Frankreich und Deutschland ein AAA-Rating. Wie kann eine Anleihe, die großteils von Ländern wie Italien und Spanien garantiert wird (heißen Anwärtern für eine Finanzkrise), irischen Anleihen AAA-Status verschaffen? Standard and Poor’s etwa begründet dies so: „Das EFSF-Rating spiegelt unsere Sicht wider, dass die Bürgschaften von mit ‚AAA‘ bewerteten Staaten und frei verfügbaren Liquiditätsreserven, die in ‚AAA‘-Wertpapiere investiert sind, zusammen alle Verbindlichkeiten der EFSF abdecken.“

Doch der Wert der Bürgschaften ist situationsabhängig. Solange nur ein einziges Land, nämlich Irland, gerettet werden muss, ist das Ganze unproblematisch. Aber falls die EFSF für Spanien garantieren muss: Wäre Deutschland dann wirklich bereit, einzuschreiten und das Geld seiner Steuerzahler einzusetzen, um für die Verluste der spanischen Banken geradezustehen? Und wie stark könnten die französischen und deutschen Banken kompromittiert werden – und welche weiteren finanziellen Belastungen kommen möglicherweise auf Frankreich und Deutschland zu?

Auch hier kann uns keine mathematische Formel helfen; wir müssen die Belastbarkeit unserer Annahmen testen. Darum sind die Meinungen der Rating-Agenturen so wertvoll sind. Leider muss man sich fragen, in welchem Umfang diese Ratings durch die politische Macht der Euroländer verzerrt werden.

Die Rating-Agenturen sind seit Ausbruch der Krise unter Beschuss, und auf beiden Seiten des Atlantiks werden wichtige Regulierungsmaßnahmen, die ihr Geschäft ernsthaft beeinträchtigen könnten, diskutiert. Wie frei sind die Rating-Agenturen angesichts dieser Lage wohl dabei, ihre Meinung über eben jene Institutionen zu äußern, deren Regulierung sie unterstehen werden? Wir werden die Preissetzung der Credit Default Swaps für EFSF-Schuldtitel, die im Januar emittiert werden, abwarten müssen, um zu sehen, ob die Märkte den Ratings trauen.

Unabhängig von diesem Test allerdings scheint Deutschland die Quadratur des Kreises bewältigt zu haben: Es hat den in Schwierigkeiten befindlichen Ländern geholfen, ohne (für den Moment) Geld ausspucken zu müssen. Wie bei den CDOs könnte jedoch auch dies ein Pyrrhussieg sein. Die EFSF hat kurzfristige Gewinne im Tausch gegen viel höhere Verluste im Falle einer Verschlechterung der Lage erkauft: Eine Finanzkrise in Spanien könnte das gesamte Gebäude zum Einsturz bringen.

Nach der Subprime-Krise behaupteten die Politiker, dass der Markt kurzsichtig und irrational sei und machten reihenweise neue Regulierungsvorschläge. Obwohl ein Teil ihrer Kritik berechtigt gewesen sein mag, stellt sich die Frage, was den Politikern die moralische Autorität gibt, diese Kritik zu äußern? Schließlich kann ihre Ausrichtung – die EFSF beweist es – noch kurzsichtiger und irrationaler sein als die der Märkte; sie wiederholen dieselben Fehler, weil sie anscheinend nicht daraus gelernt haben.

Das Urteil der Märkte dürfte kompromisslos ausfallen. Wie schon Oscar Wilde sagte: „Täuscht du mich einmal: Schäm dich. Tust du’s zweimal, muss ich mich schämen.“