NEWPORT BEACH – Puristé centrálního bankovnictví jsou zmateni. Jak se může Evropská centrální banka coby instituce germánského střihu angažovat v nákupu vládních dluhopisů vydaných pěti ze sedmnácti jejích členských států? Proč se tato měnová autorita chová jako fiskální agentura? Nemá být ECB politicky nezávislou a provozně samostatnou institucí, která bojuje s inflací a střeží měnu?

Inu, ano i ne. Tato odpověď vystihuje znepokojivou realitu novodobého centrálního bankovnictví (nebo přesněji řečeno centrálního bankovnictví ve světě dluhových převisů a obav ze suverénních dluhů, který vznikl po prasknutí bubliny). A zároveň vrhá světlo na koncovku, jež se nyní rýsuje ve zmatené a rozbouřené eurozóně.

Složitost problému lze zjednodušeně vysvětlit na „námořní“ analogii. Představte si, že nějaký velice hbitý záchranný člun je povolán k záchraně potápějící se lodi. Během záchrany však posádka člunu zjistí, že musí zachránit ještě dvě další, větší lodě. Kapitán se rozhodne to udělat, ale ještě předtím si získá ujištění, že mu připluje na pomoc větší člun.

Zatímco posádka již plně zatíženého záchranného člunu čeká na pomoc, musí řešit situaci neklidných pasažérů. Oceán je stále rozbouřenější a kdysi hbitý člun je nyní tak přetížený, že někteří členové posádky zpochybňují rozhodnutí kapitána, který znovu volá o pomoc větší člun. Bohužel se zdá, že tento větší člun nemá ujasněné úkoly a výrazně mu chybí pocit naléhavosti.

Lidé vroucně doufají, že větší člun nakonec připluje a zachrání situaci. Panují však obavy, že možná nepřipluje. Postupně vyvstane otázka, zda posádka přetíženého záchranného člunu nakonec nedospěje k závěru, že situaci lze stabilizovat pouze provedením něčeho až dosud nemyslitelného: totiž hozením některého pasažéra přes palubu s cílem odlehčit člun a zachránit ostatní.

Takto lze v kostce popsat dnešní situaci ECB. Výsledek je nejistý a zároveň nesmírně důležitý – samozřejmě pro Evropu, ale i pro globální ekonomiku, kterou zasáhlo zpomalení na několika frontách současně a zároveň má stále slabší ukotvení v důsledku nedávného debaklu jednání o americkém dluhovém stropu a ponižující ztrátě suverénního úvěrového ratingu AAA Spojených států.

ECB už nakoupila vládní dluhopisy zemí z okraje eurozóny v celkové hodnotě téměř 100 miliard dolarů a je odhodlána koupit jich ještě mnohem více. Méně je již vidět, že mnohokrát větší objem nakoupila ECB při takzvaných „repo operacích“, jejichž prostřednictvím poskytuje eura problémovým bankám v rámci „dočasné a návratné“ směny za vládní dluhopisy v jejich účetních rozvahách.

V roce 2009 se ECB rozhodla neučinit kontroverzní krok a nevyhlásit, že Řecko není nelikvidní, nýbrž insolventní. Mám dojem, že to tehdy udělat mohla, ale neměla k tomu dost ochoty kvůli obavám, jaké by to napáchalo škody ve zbytku eurozóny. Rozhodla se tedy pro odklad v naději, že nejzranitelnější členové eurozóny posílí svou obranu proti řecké nákaze.

V tomto smyslu byla ECB možná až příliš důvěřivá. Věřila, že ekonomiky na okraji eurozóny zavedou nehledě na děsivou vyhlídku růstu a obecnou absenci konkurenceschopnosti výrazná úsporná opatření. A také věřila, že země v jádru eurozóny uleví ECB od zátěže vršících se nákladů na sanaci.

I když však má ECB bezmeznou trpělivost, zbytek světa ji nemá. Trhy chápou, že ECB nemůže donekonečna zaskakovat za jiné vládní instituce, a tak opakovaně zpochybňují její přemosťovací strategii. Bez pomoci zmíněných jiných institucí se bezprecedentní úsilí ECB nakonec stane mostem, který nikam nevede.

Ať se na to díváte jakkoliv, ECB – a spolu s ní i Evropa – je tlačena do koncovky se třemi možnými, dříve nepravděpodobnými výsledky. Tato koncovka přitom bude sehrána nikoliv v následujících čtvrtletích a letech, nýbrž v nadcházejících týdnech a měsících.

První alternativou je neuspořádaný rozpad eurozóny. Pouze milovníci chaosu si přejí takový výsledek, který je však možný, pokud budou vlády zemí v jádru eurozóny nadále váhat se zapojením vlastních zdrojů, pokud vlády zemí na okraji eurozóny rezignují na úsilí o fiskální reformu a/nebo pokud jejich obyvatelé přestanou nadále tolerovat hospodářskou stagnaci, vysokou a stále rostoucí nezaměstnanost a rozpočtovou střídmost.

Druhou alternativu preferují politologové a evropští vizionáři: je to větší fiskální unie mezi 17 členy eurozóny, případně – hrubě řečeno – ochota Německa dělat pro eurozónu totéž, co dříve dělalo pro NDR: posílat jí v následujících letech vysoké šeky. Výměnou za to by Německo trvalo na reformách ekonomického řízení, které donutí další členy eurozóny vzdát se některých svých národních fiskálních výsad.

Ke třetí alternativě se hlásí několik ekonomů. Spočívá ve vytvoření menší a hospodářsky soudržnější eurozóny, která by se skládala ze zemí evropského jádra a ze zemí blízkých jádru s těsnější fiskální unií a důvěryhodnějšími obrannými mechanismy proti nákaze. Dvě až tři ekonomiky z okraje eurozóny by si pak udělaly roční „europrázdniny“, přičemž by bezprostřední ekonomickou nejistotu kompenzovaly přístupem k mnohem širší paletě nástrojů, jak se vyrovnat s dluhovými převisy a absencí konkurenceschopnosti.

Ačkoliv je koncovka blízko, nelze předpovědět, která alternativa zvítězí. Bude to záviset na rozhodnutích, jež budou přijímat politici s nízkou důvěrou veřejnosti, hlučnou opozicí a nedostatečnou koordinací. Zavedení příslušné alternativy navíc zdaleka neproběhne automaticky, což bude znamenat zatěžkávací zkoušku pro vlády a instituce.

Můj odhad je takový, že se politici rozhodnou pro slabou variantu širší fiskální unie, ale že ji pro eurozónu, jak ji známe dnes, nakonec nedokážou realizovat. A tak po období značných výkyvů vznikne menší a pevnější měnová unie, přičemž je důležité, že se Evropa vyhne zániku eura a úplnému rozpadu eurozóny.

Ať se na to díváte jakkoliv, nadcházející koncovka nebude ani jednoduchá, ani spořádaná. Kdyby to ECB bývala věděla už na počátku evropské dluhové krize, možná by na sebe nebrala tolik rizik ohrožujících její účetní bilanci a reputaci. Na druhou stranu pravděpodobně nemohla jednat jinak – stejně jako náš kdysi hbitý záchranný člun nikdy neměl možnost setrvat bezpečně v přístavu.