NEW YORK – Téměř úplný kolaps finančních systémů po celém světě odhalil zásadní slabiny v jejich architektuře a způsobu regulace. Výzvou k opatřením „na obranu proti systémovému riziku“ zahájil summit skupiny G-20 proces obnovy, když uznal, že regulován musí být systém jako celek, nikoliv jen jeho jednotlivé instituce.

Komuniké skupiny G-20 bohužel nabízí stejné recepty na řízení systémového rizika, jaké již předložily Fórum pro finanční stabilitu (FSF), Federální rezervní systém Spojených států a další instituce. Tyto návrhy se zaměřují na problémy zapříčiněné malou průhledností, přehnanými investicemi za vypůjčené peníze, předimenzovanými finančními institucemi, existencí daňových rájů, špatnými pobídkami pro finanční bossy a střety zájmů ratingových agentur. Všechny tyto faktory jsou důležité, ale opomíjejí jeden zásadní bod.

Nikdo dnes nepopírá, že loňské prudké poklesy cen nemovitostí a akcií, které přišly po předchozích dlouhých růstech – vysoko nad historickou úroveň –, pomohly tuto krizi vyvolat a přiživovat. Při pokračování těchto poklesů hrozí nebezpečí, že i ony přesáhnou únosnou mez a zavlečou finanční systém a ekonomiku do ještě hlubší krize.

Zvládnutí systémových rizik proto vyžaduje nejen zajištění průhlednosti a řízení transakcí s vypůjčenými penězi v systému, ale i pochopení, že se tato rizika mění spolu s hodnotami aktiv. Kdyby to instituce, které byly rizikům silně vystaveny, chápaly, pak by během prudkého zvyšování cen nemovitostí a akcií posílily svůj kapitálový polštář, aby se ochránily proti nevyhnutelnému opačnému trendu v budoucnu. Dnes ovšem víme, že to neudělaly.

Jedním z důvodů tohoto selhání je skutečnost, že první pilíř Nové basilejské dohody, který naznačuje, jak by banky po celém světě měly vyhodnocovat úvěrová rizika a stanovovat objem kapitálových rezerv, nebere nijak výslovně v úvahu dlouhodobé fluktuace na trzích aktiv. Místo toho spoléhá na opatření „value-at-risk“ (VaR), která vážou riziko na standardní představy krátkodobé tržní volatility.

Problémem zde je, že tato opatření implicitně předpokládají, že když se trhům daří dobře, riziko klesá: požadují méně kapitálu během klidných období a více kapitálu během kolísavých období. V podstatě tak předpokládají, že kapitálové ztráty jsou nahodilé, a kalkulace rizik tudíž nebere v úvahu ostré zvraty a ztráty, které po nadměrných výkyvech cen směrem vzhůru obvykle následují.

Jelikož standardní měřítka pravděpodobnosti platební neschopnosti klesají, když si ekonomika vede dobře, a stoupají, když si dobře nevede, mají kapitálové požadavky založené na těchto měřítcích sklon k procykličnosti. To ovšem systémové riziko nesnižuje, nýbrž zvyšuje .

Skupina G-20 nyní vyzvala k revizi měřítek stanovených Novou basilejskou dohodou, aby se kapitálové požadavky staly proticyklickými, a španělská zkušenost s takto stanovenými požadavky naznačuje, že je to krok správným směrem. Podobné revize basilejské dohody však nestačí, poněvadž portfolia bank – zvláště mezinárodních bank s rozsáhlým obchodním portfoliem – jsou zranitelné vůči rizikům pramenícím z dlouhodobých fluktuací na trzích aktiv.

V důsledku toho jsou nejen zapotřebí proticyklická opatření, ale kapitálové požadavky bank by se navíc měly měnit v nepřímé úměře k fluktuacím na trzích aktiv, jimž jsou silně vystaveny. Během nadměrných výkyvů cen aktiv směrem vzhůru by se banky měly lépe opevnit, aby dokázaly přestát nevyhnutelný pozdější zvrat.

Spojitost mezi finančním rizikem a výkyvy v cenách aktiv pramení z využití nového přístupu – Nedokonalé znalostní ekonomie (IKE) – k pochopení rizika a výkyvů na trzích aktiv. Z tohoto přístupu vyplývá, že pro snížení systémového rizika lze udělat více, nejen reformovat způsob měření rizika a stanovování kapitálových rezerv.

IKE připouští, že v určité rozumné míře stanovuje trh ceny daleko lépe (i když ne dokonale) než regulátoři. Zároveň však uznává, že cenové výkyvy mohou přesáhnout únosnou mez v tom smyslu, že účastníci trhu mohou vyhnat ceny aktiv vysoko nad úroveň odpovídající jejich dlouhodobé hodnotě.

Dějiny nás učí, že takové výkyvy nejsou trvale udržitelné a že čím jsou přehnanější, tím ostřejší a nákladnější jsou pozdější zvraty – a tím hlubší jsou důsledky pro finanční systém a ekonomiku. Ponaučení z této krize zní, že nadměrné výkyvy je třeba tlumit řadou uvážlivých opatření.

Jedním možným opatřením je vyhlašování „orientačních pásem“ cen aktiv s cílovými odchylkami marže a kapitálových požadavků, přičemž pohyby mimo tato pásma by takové opatření neeliminovalo, ale pomáhalo tlumit. Stěžejní vlastností těchto opatření je skutečnost, že se používají rozdílně – podle toho, zda je dané aktivum v porovnání s orientačním pásmem nadhodnoceno nebo podhodnoceno. Cílem je odradit od obchodování, které tlačí ceny dále od pásma, a povzbudit obchodování, jež má do něj ceny opět vrátit.

Zlepšení schopnosti finančních trhů korigovat samy sebe na trvale udržitelné hodnoty je celým smyslem uvážlivé regulace. Naproti tomu plošné restrikce na „short-selling“ (a další podobná opatření, která neberou ohled na to, zda je dané aktivum nadhodnoceno nebo podhodnoceno), což někteří lidé navrhovali, by mohly vést k větší nestabilitě. Pravidla, která jsou za určitých okolností prospěšná, se za jiných okolností mohou stát kontraproduktivní. Představa, že svět nyní potřebuje více pevných pravidel, tedy neobstojí.

Současná ekonomická teorie opírající se o předpoklad dokonalého odhalení ceny na trzích aktiv bohužel odrazuje ekonomy a politiky od toho, aby věnovali jakoukoliv pozornost roli výkyvů cen aktiv při řízení systémového rizika. Dnešní globální krize ukazuje, že už si nemůžeme dovolit tento životně důležitý faktor opomíjet.