LONDÝN – V poslední době jsem se dvakrát vydal do Číny, když tamní vláda spouštěla svůj 12. pětiletý plán s cílem vrátit do rovnováhy dlouhodobý růstový model země. Obě návštěvy ve mně prohloubily názor, že mezi krátkodobou a střednědobou hospodářskou výkonností Číny je potenciálně destabilizační nesrovnalost.

Čínská ekonomika se momentálně přehřívá, ale časem se její současné přeinvestování ukáže jako deflační, doma i globálně. Až nebude možný další růst fixních investic, nejspíše po roce 2013, Čínu čeká ostré zpomalení. Čínští tvůrci politik by se neměli soustředit na snahu zajistit hladké přistání dnes, ale spíš by jim měla dělat vrásky zeď, o níž se hospodářský růst může roztříštit ve druhé půli pětiletí.

Navzdory rétorice nové pětiletky – která, stejně jako ta předchozí, chce zvýšit podíl spotřeby na HDP – platí, že cestou nejmenšího odporu je status quo. Podrobnosti nové pětiletky odhalují, že růst má podporovat přetrvávající spoléhání na investice, včetně veřejné bytové výstavby, nikoli rychlejší zhodnocování měny, významné finanční převody ve prospěch domácností, zdanění či privatizace státních podniků, liberalizace systému registrace domácností (chu-kchou) nebo uvolnění finančního útlaku.

Růst Číny se několik posledních desetiletí veze na vlně exportem tažené industrializace a slabé měny, což vyústilo ve vysoké míry úspor firem i domácností a závislost na čistých vývozech a fixních investicích (infrastruktura, nemovitosti a průmyslové kapacity v sektoru konkurentů dovozu a sektoru exportním). Když vývoz v letech 2008-2009 klesl z 11 na 5 % HDP, čínští lídři zareagovali dalším posílením podílu fixních investic na HDP ze 42 na 47 %.

Čína tudíž neutrpěla vážnější recesi – která se projevila v Japonsku, Německu a jinde v rozvíjející se Asii roku 2009 – jen proto, že tu překotně rostly fixní investice. V letech 2010-2011 se pak podíl fixních investic na HDP ještě zvýšil, až na bezmála 50 %.

Problém samozřejmě tkví v tom, že žádná země nemůže být tak produktivní, aby reinvestovala 50 % HDP do nového fyzického kapitálu a přitom nakonec nenarazila na přebytek kapacit a závratný problém nevymahatelných půjček. Čína je zaplavena nadměrnými investicemi do fyzického kapitálu, infrastruktury a nemovitostí. Návštěvníkům to zřetelně doloží elegantní, leč prázdná letiště a rychlovlaky (ty ještě sníží potřebnost 45 plánovaných letišť), dálnice bez cíle, tisíce kolosálních nových budov ústřední vlády a provinčních administrativ, města duchů a zcela nové hliníkárny držené mimo provoz, aby se předešlo propadu globálních cen.

Investice v komerční oblasti a do luxusního bydlení jsou nadměrné, kapacita automobilové výroby předstihla i nedávný strmý růst odbytu a setrvale přibývá přebytečných kapacit v ocelářství, výrobě cementu a dalších výrobních sektorech. Krátkodobě tento investiční boom bude podněcovat inflaci, vzhledem k vysoké náročnosti růstu na zdroje. Nadbytečné kapacity ale nevyhnutelně povedou k vážným deflačním tlakům, počínaje výrobním a realitním sektorem.

Nakonec Čína prodělá tvrdé přistání, s největší pravděpodobností po roce 2013. Všechny historické epizody nadměrných investic – mimo jiné ve východní Asii v 90. letech minulého století – skončily finanční krizí a/nebo dlouhým obdobím pomalého růstu. Aby se Čína tomuto osudu vyhnula, musí méně spořit, snížit fixní investice, ztenčit čisté vývozy jako podíl HDP a zvýšit podíl spotřeby.

Potíž je v tom, že důvody, proč Číňané tolik šetří a spotřebovávají tak málo, jsou strukturální. Změna pobídky k nadměrným investicím potřebuje dvě desítky let reforem.

Tradiční vysvětlení vysoké míry úspor (chybějící záchranná sociální síť, omezené veřejné služby, stárnoucí populace, zaostalost spotřebitelského finančnictví atd.) jsou jen částí skládačky. Čínští spotřebitelé nemají větší sklon k úsporám než Číňané v Hongkongu, Singapuru a na Tchaj-wanu; ti všichni ušetří asi 30 % disponibilního příjmu. Zásadní rozdíl je v tom, že v Číně nejde do sektoru domácností ani 50 % HDP, takže na spotřebu nezbývá mnoho.

Některé čínské politiky vedou k rozsáhlému přesouvání příjmů od politicky slabých domácností k politicky mocným firmám. Slabá měna zdražováním dovozů snižuje kupní sílu domácností, čímž chrání státní podniky konkurující importu a zvyšuje příjmy vývozců.

Nízké úrokové sazby jak vkladů, tak půjček pro firmy a developery znamenají, že rozsáhlým úsporám sektoru domácností se dostává záporné míry návratnosti, zatímco reálná cena půjček pro státní podniky je také záporná. To vytváří silnou pobídku k nadměrným investicím a způsobuje enormní přerozdělování od domácností ke státním podnikům, z nichž většina by prodělávala, kdyby si musely půjčovat za úrokových sazeb odpovídajících rovnováze na trhu. V důsledku utlačování pracovních sil je navíc růst mezd mnohem nižší než produktivita.

K uvolnění sevřenosti příjmů domácností potřebuje Čína rychlejší zhodnocování měnového kurzu, liberalizaci úrokových sazeb a mnohem strmější zvyšování růstu mezd. Ještě důležitější je, že by měla buď zprivatizovat státní podniky, aby se jejich zisky staly příjmem domácností, anebo u zisků státních podniků uplatnit mnohem vyšší míru zdanění a fiskální výnosy převést na domácnosti. Namísto toho teď úspory – či nerozdělený zisk – v podnikovém sektoru, především ve státních podnicích, váže vedle úspor domácností dalších 25 % HDP.

Posílení podílu příjmu směřujícího do sektoru domácností by však mohlo otřást zaběhlými poměry, neboť by patrně způsobilo bankrot řady státních podniků, firem orientovaných na vývoz a provinčních vlád – a ti všichni jsou politicky mocní. Čína proto bude za současné pětiletky investovat ještě víc.

Setrvání na cestě investicemi taženého růstu dále zhorší viditelný převis kapacit ve výrobě, nemovitostech a infrastruktuře a tím zesílí blížící se hospodářské zpomalení, k němuž dojde, až nebude možný růst fixních investic. Tvůrcům čínských politik se sice možná podaří udržet vysoká tempa růstu až do změny politického vedení v letech 2012-2013, ale za velmi vysokou předvídatelnou cenu.