Friday, November 28, 2014
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Zentralbanker im Belagerungszustand

CHICAGO – Armer Ben Bernanke! Bei seinem Versuch die Wirtschaft geldpolitisch anzukurbeln, ist der US-Notenbankchef ist weiter gegangen als jeder andere Zentralbanker der jüngsten Zeit. Er hat die kurzfristigen Zinsen auf nahezu null gesenkt. Er hat innovative Methoden der geldpolitischen Lockerung eingesetzt. Er hat wieder und wieder betont, dass seine größte Sorge der hohen Arbeitslosigkeit in den USA gilt − sofern der Inflationsdruck gedämpft bleibt. Und trotzdem werfen ihm progressive Ökonomen vor, dass er zu wenig unternimmt.

Was wollen sie denn noch? Sie sagen, wenn man das Inflationsziel erhöht, wird alles gut. Für die US-Notenbank würde das natürlich eine radikale Abkehr vom bisherigen Kurs bedeuten. Sie hat hart daran gearbeitet, die Öffentlichkeit davon zu überzeugen, dass sie die Inflation bei etwa 2% halten wird und diese Glaubwürdigkeit hat es der US-Notenbank ermöglicht, aggressiv zu agieren: Es ist schwer vorstellbar, dass sie ihre Bilanzen in dem Maß hätte ausweiten können, wie sie es getan hat, wenn die Öffentlichkeit gedacht hätte, dass man sich im Hinblick auf die Inflation nicht auf sie verlassen kann. Warum also wollen diese Ökonomen, dass die US-Notenbank ihre mühsam errungenen Erfolge opfert?

Die Antwort liegt in ihrer Auffassung der Hautpursache für die anhaltend hohe Arbeitslosigkeit: zu hohe Realzinsen. Ihre Logik ist einfach. Vor Ausbruch der Finanzkrise im Jahr 2008 haben Verbraucher hohe Hypothekenkredite aufgenommen und so die Nachfrage in den USA aufrechterhalten. Heute können diese hochverschuldeten Haushalte weder Kredite aufnehmen, noch Geld ausgeben.

Eine wichtige Quelle der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage ist versiegt. Als die Konsumenten aufgehört haben Geld auszugeben, hätten die (inflationsbereinigten) Zinssätze sinken müssen, um sparsame Haushalte zum Ausgeben zu motivieren. Die realen Zinssätze sind jedoch nicht stark genug gesunken, weil nominale Zinssätze nicht unter null sinken können. Durch eine Erhöhung der Inflation würde die US-Notenbank die Realzinsen deutlich negativ werden lassen und sparsame Haushalte somit dazu bringen Geld auszugeben, anstatt zu sparen. Durch die steigende Nachfrage würden Unternehmen Personal einstellen und alles wäre gut.

Diese Logik unterscheidet sich von der Denkweise, Inflation zu fordern, um langfristige Verbindlichkeiten (auf Kosten von Investoren) zu verringern, weist aber genauso gravierende Schwächen auf. Erstens könnten niedrige Zinssätze zu einer Erhöhung der Ausgaben führen, wenn Kredite leicht verfügbar wären, es ist aber keineswegs klar, dass traditionelle Sparer heutzutage losgehen und Geld ausgeben würden. Denken wir an eine Büroangestellte, die bald in Rente geht. Sie hat gespart, weil sie genug Geld haben wollte, um in den Ruhestand zu gehen. In Anbetracht der schlechten Rendite, die sie seit 2007 für ihr Erspartes erhalten hat, könnte sie die Aussicht auf anhaltend niedrige Zinsen veranlassen, sogar noch mehr Geld beiseite zu legen.

Andererseits könnten niedrige Zinssätze sie (oder ihren Pensionsfonds) dazu bringen, riskante Anleihen mit langer Laufzeit zu kaufen. Geht man davon aus, dass diese Anleihen ohnehin schon aggressiv kalkuliert sind, könnte ihr ein solcher Schritt einen Renditeverfall bescheren, wenn die Zinsen schließlich wieder steigen. Tatsächlich könnte Amerika auf dem besten Wege sein, dem Problem der Arbeitslosigkeit eine Rentenkrise hinzuzufügen.

Zweitens ist die Überschuldung der privaten Haushalte in den USA und auch der Nachfragerückgang lokal begrenzt, wie meine Kollegen Amir Sufi und sein Mitautor Atif Mian gezeigt haben. Friseure in Las Vegas haben ihre Arbeitsplätze zum Teil verloren, weil die Haushalte dort zu viele Schulden aus der Zeit des Immobilienbooms angehäuft haben und zum Teil, weil viele Bauarbeiter und Immobilienmakler vor Ort entlassen wurden. Selbst wenn wir traditionell schuldenfreie Sparer dazu bringen können, ihr Geld auszugeben, ist es unwahrscheinlich, dass es in Las Vegas genügend davon gibt.

Wenn diese schuldenfreien Sparer in New York City wohnen, das keinen derart außergewöhnlichen Aufschwung samt anschließender Krise erlebt hat, werden sinkende Realzinsen zwar dazu führen, dass in New York mehr Geld für Haarschnitte ausgegeben wird, wo es ohnehin schon reichlich Nachfrage gibt, aber nicht in Las Vegas, wo die Nachfrage zu gering ist. Anders gesagt sind Realzinsen ein zu stumpfes Werkzeug zur Ankurbelung der Konjunktur, selbst wenn sie funktionieren.

Drittens wissen wir kaum etwas darüber, wie die Öffentlichkeit Erwartungen über die zukünftigen Maßnahmen der Notenbank bildet. Wenn die US-Notenbank bekanntgibt, dass sie eine Inflation in Höhe von 4% tolerieren wird, wird die Öffentlichkeit dann denken, dass die Fed blufft oder dass ein einmal aufgegebenes implizites Inflationsziel auch ein zweites Mal fallen gelassen werden kann? Würden sich die Erwartungen auf eine wesentlich höhere Inflationsrate verlagern? Wir würden sich die höheren Risikoprämien auf die langfristigen Zinssätze auswirken? Wie würde eine Rezession aussehen, die die USA aushalten müssten, um die Inflation auf beruhigendes Niveau zurückzubringen?

Die Antwort auf alle diese Fragen lautet: Wir wissen es einfach nicht. In Anbetracht der zweifelhaften Vorteile noch geringerer Realzinsen, wäre es unverantwortlich die Glaubwürdigkeit der Zentralbank aufs Spiel zu setzen.

Abschließend ist noch nicht einmal klar, dass die Untergrenze von null für die hohe Arbeitslosigkeit in den USA verantwortlich ist. Traditionelle keynesianische Reibungen wie die Schwierigkeit, in einigen Branchen die Löhne und Zusatzleistungen zu kürzen, sowie neuartige Reibungen wie die Schwierigkeit umzuziehen, wenn man sein Haus nicht verkaufen (und auch keines kaufen) kann, mögen ihren Teil dazu beitragen.

Die hohe Arbeitslosigkeit lässt sich nicht ignorieren. Eine Verbesserung der Refinanzierungsmöglichkeiten für verschuldete Haushalte zu gegenwärtig niedrigen Zinssätzen könnte ohne Frage dazu beitragen, ihre Schuldenlast zu verringern. Ebenso die teilweise Abschreibung von Hypothekenschulden von Hausbesitzern, die durch sinkende Immobilienpreise tief „underwater“ geraten sind (das heißt, Fälle, in denen die Hypothekenschulden den Wert des Hauses übersteigen).

Hier könnte noch mehr getan werden. Die gute Nachricht ist, dass die Verschuldung der privaten Haushalte durch eine Kombination aus Tilgung und Abschreibungen abnimmt. Ebenso wichtig ist allerdings die Erkenntnis, dass der Weg zu einer nachhaltigen Erholung nicht darin besteht, erneut für ein ähnlich verantwortungsloses und nicht bezahlbares Konsumverhalten wie vor der Krise zu sorgen, das den Verlust von Arbeitsplätzen in der Bau- und Finanzwirtschaft nach sich gezogen hat.

Bei einer Sparquote von kaum 4% des BIP ist es unwahrscheinlich, dass der durchschnittliche amerikanische Privathaushalt einen zu großen Teil seines Einkommens spart und einen zu kleinen Teil ausgibt. Eine vernünftige Antwort wäre es, die Fähigkeiten der Erwerbsbevölkerung landesweit zu verbessern, damit diese zukunftsfähige Arbeitsplätze mit festen Einkommen finden können. Das braucht Zeit, könnte aber die beste Möglichkeit sein, die noch bleibt.

Aus dem Englischen von Sandra Pontow.

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    1. CommentedRay DAMANI

      Surely, you mean the people are under siege?

      The CBs have taken ordinary people and their savings in order to save bankers and their bonuses, and to bury the malfeasance of politicians!

    2. CommentedCharlie Savelle

      Although we might say that the pre-crises spending was irresponsible, it's clear that a strong fiscal stimulus should be instituted, something analgous to the defense spending for the second World War, which as Joseph Stiglitz has pointed out helped the US shift from an agricultural, to an industrial driven economy. The average citizen, as the author has pointed out is not in a position to spend, nor would monetary policy encourage them to spend, nor it even desirable that they do so we're either left with a painfully slow shift, as the poor face necessary austerity and learn to live simpler, and try to shift the next generation with meagre resources appropriately, or we deploy a strong fiscal stimulus to encourage cheap education, and help the poor by providing them with necessary fundamentals like healthcare--of course we could help pay for it through taxes on the rich who haev enough to save above average, which would be a way of forcing savers to spend, and have the dual effect of leaving less capital for possibly harmful financial wizardy.

    3. CommentedGary Palmero

      Real interest rates are not high with the nominal short term rate close to zero. This can only occur if prices are falling and since the consumer price index in the US is rigged because it does not include food, fuel, education,taxes and insurance costs, most consumers believe the CPI is understated. Strapped borrowers are not deterred by any interest rates, they simply cannnot borrow.

      However, government agencies are borrowing with abandon since service costs are low relative to notational debt with the borrowers operating under the belief that they can roll over debt indefinitely. This will end when interest rates rise, or MOST LIKELY, when notational debt reaches the excess point where the borrowing window is shut.

      I suggest that short term interest rates be raised in publicly announced increments to two per cent. Japan should go first since it is in most need of stimulating its savers and other advanced nations can follow. It is better to stimulate consumer spending for savers by raising their income than by forcing them to spend at the point of a gun (by inflation) and that won't work anyway.

      We need to think creatively out of the box and this is my suggestion.

    4. CommentedGordon Tolleson

      Some of you may get upset with me but Mr. Rajan does not truly address the unemployment problem. Corporations are flush with liquidity but are not willing to hire. The reason is the uncertainty of what this administration will do next. As a business owner I am in the same boat. I am not going to go into the details of planning and knowing what the cost of hiring a new employee.

      Housing is a problem and the bottom is still not in and until the market itself settles in some parts of the country, housing will continue to fall. Going back to 2006 prices is another 5 to 8 years away in the current environment.

      The banks should have been allowed to fail instead of transferring their bad debt onto the public taxpayers.

      I am sorry but the banks brought us to this point including the Fed. Of course people using their homes like ATM's was not good either.

    5. Commentedjames durante

      Doesn't any of the demand problem have to do with that full grown elephant in the room, extreme wealth and income inequality in the US? The top 1% now have something like 40% of the wealth and 25% of the income. Their shares keep increasing. Slashing tax rates on the wealthiest, undermining unions, shipping out jobs.... Economics is politics and vice versa.

    6. CommentedJohn Doe

      Respectfully, Raghuram Rajan doesn't understand the first thing about how the American economy works.

      He really needs to start from the beginning with Keynes. We are exactly where Keynes said capitalist economies are most vulnerable: when the average (not great) capitalist (better word entrepreneur) faces a wall of fear. The job of the Government, including the Fed., is to restore confidence so that the average capitalist will not fear borrowing and spending what little cash they have.

      Brad DeLong periodically puts the exact quote up on his web site. Rajan needs to make an enlarged copy, set it on his desk, and think about it for the rest of his life, doing nothing else, so that he does no further damage.

      That means that until real estate prices return to 2006 levels we are screwed.

      Why? Home equity is the source of capital (via 2nd deeds of trust) for most businesses. Banks can not lend to businesses unless their owners have equity in their homes that can be used as security for loans. Rajan says he teaches finance. He appears to know nothing about United States banking.

      Most all small business lending in the United States is secured by home equity. If you want business lending to expand, the only way to do such is to raise home values.

      This also permits consumers to borrower and spend, if they choose, but that is coincidential, not causative.

    7. Commentedsrinivasan gopalan

      a credit-backed society always faces challenges and the US is no exception to this canon. In a country where saving rate is deplorably low and people simply get carried away by borrowing binges, the end to any crisis hinges on return to values of conservation and harbouring savings impulses to provide for rainy days. Dr. Raghuram Rajan, a celebrated economist hailing from a country which preached simple living and high thinking, has rightly pitched for "sensible policies in improving the capabilities of the workforces across the country". But in a debt-driven economy of gargantuan size such homilies cannot gain currency unless the authorities preach austerity and saner fiscal course so that people take a cue from their leaders and reshape their way of living to drive development that is sustainable and endurable over the long haul. g.srinivasan

    8. CommentedDavid Doney

      Dr. Rajan does not discuss the likely cause of our high unemployment, which is trade with low-wage countries leading to a $650 billion U.S. goods trade deficit.

      Using $50,000 per job as a rough approximation, this is about 13 million jobs, versus our jobs shortfall of around 15 million jobs.

      If a wealth country allows its corporations to source their labor overseas in a low labor country without penalty (such as a tax on the wage differential) eventually the jobs engine of the wealthy country will sputter and die. Economists widely agree that globalization has caused U.S. real wages to stop growing for most of the workforce. But they have yet to agree that it is actually killing jobs engine.

      In the U.S., we created 15-21 million net new jobs each decade from 1970-2000, then only 2 million net new jobs 2000-2009.

      Take away the housing bubble and we've had about 1% annual GDP growth since 2000, according to Niall Ferguson.

      How many dots must there be before someone in authority will connect them?

      Protectionism and devaluation of the currency are key policy prescriptions to eliminate this trade deficit, or significant wage reductions (e.g., 30% across the board).

    9. CommentedProcyon Mukherjee

      Raghuram in his seminal analysis ‘The true Lessons of the Recession- The West Can’t Borrow and spend Its way to Recovery’ in the Foreign Affairs May-June 2012 issue had taken the debate to its logical conclusion; In the section ‘Disrupting the Status Quo’ the statistics are alarming, “In the United States, 35 percent of
      those aged 25 to 54 with no high school diploma have no job, and high school dropouts are three times as likely to be unemployed as university graduates. What is more, Americans between the ages of 25 and 34 are less likely to have a degree than those between 45 and 54, even though degrees have become more valuable in the labor market.”

      The dysfunctional lock between education growth and technology growth and the shifting of growth driver from conventional labor markets to technology linked markets had taken the unemployment situation to the current dimensions. This cannot have a solution in monetary policy through credit induced spending. The issue is one of investments in those sectors which would bridge the gap we have just talked about; for that America must decide where the public spending must be directed and for that the state capacity on revenues must be first better prepared and augmented, not enfeebled by tax cuts.

      Procyon Mukherjee

    10. CommentedAnil Maheshwari

      I agree with the policy recommendation. The discussion needs to shift from monetary policy to the discussion om real work. Working hard and winning real battles is critical in changing the economic situation in the US. Building superior skills and a strong work ethic is critical for young people, as well as those in mid-career. It requires inspiration, focus, and being heads down. It may not guarantee material success, but doing one's best and winning in our field often leads to happiness and joy.

    11. CommentedAtul Bhardwaj

      Most of the economists willingly want to remain trapped in the vicious cycle of inflation and interest rates. They just don't want to think of a world beyond these twin parameters.
      There is far too much of inequality in the world and the root cause of it is money and its manipulation. Just as the civilization advanced from pre-modernity to modernity through what Nietzsche identified as the death of god, similarly, to move into post modernity the civilization would have to kill something. The death of money and its progeny, the banking system seems to be the only solution to usher in a more egalitarian era.

    12. CommentedShiang Peow Foo

      Mr. Kerridge's comments are uncalled for and unfair to Indians. Please do not generalize and oversimplify by saying " Indians who received education in ideologically biased and technically focused economics typical of the USA become brainwashed.".

      By the way, I am a Chinese.

    13. CommentedKonrad Kerridge

      I honestly think that Indians who received education in ideologically biased and technically focused economics typical of the USA become brainwashed. They seem unable to question this version of orthodox economics - neoliberalism - that arose in the 1970s and 1980s and was popular under Reagan. It seems that their lack of previous training in questioning ideas in India, and then being overawed by America means that they swallowed what they were fed hook line and sinker. Bhagwati is another one. Ideas of the 1980s. Now ossified and the cause of many of the inequalities, poverty, low growth and crises of today. Where other economists...of western origin or of East Asian origin have been better able to move forward and embrace more contemporary thinking on economic development.

        CommentedMarco Hauptmeier

        The comment below by Mr Kerridge is racist. He would have done better if he would have engaged with Raghuram Rajan's commentary in a substantive manner.

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