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Zentralbanker im Belagerungszustand

CHICAGO – Armer Ben Bernanke! Bei seinem Versuch die Wirtschaft geldpolitisch anzukurbeln, ist der US-Notenbankchef ist weiter gegangen als jeder andere Zentralbanker der jüngsten Zeit. Er hat die kurzfristigen Zinsen auf nahezu null gesenkt. Er hat innovative Methoden der geldpolitischen Lockerung eingesetzt. Er hat wieder und wieder betont, dass seine größte Sorge der hohen Arbeitslosigkeit in den USA gilt − sofern der Inflationsdruck gedämpft bleibt. Und trotzdem werfen ihm progressive Ökonomen vor, dass er zu wenig unternimmt.

Was wollen sie denn noch? Sie sagen, wenn man das Inflationsziel erhöht, wird alles gut. Für die US-Notenbank würde das natürlich eine radikale Abkehr vom bisherigen Kurs bedeuten. Sie hat hart daran gearbeitet, die Öffentlichkeit davon zu überzeugen, dass sie die Inflation bei etwa 2% halten wird und diese Glaubwürdigkeit hat es der US-Notenbank ermöglicht, aggressiv zu agieren: Es ist schwer vorstellbar, dass sie ihre Bilanzen in dem Maß hätte ausweiten können, wie sie es getan hat, wenn die Öffentlichkeit gedacht hätte, dass man sich im Hinblick auf die Inflation nicht auf sie verlassen kann. Warum also wollen diese Ökonomen, dass die US-Notenbank ihre mühsam errungenen Erfolge opfert?

Die Antwort liegt in ihrer Auffassung der Hautpursache für die anhaltend hohe Arbeitslosigkeit: zu hohe Realzinsen. Ihre Logik ist einfach. Vor Ausbruch der Finanzkrise im Jahr 2008 haben Verbraucher hohe Hypothekenkredite aufgenommen und so die Nachfrage in den USA aufrechterhalten. Heute können diese hochverschuldeten Haushalte weder Kredite aufnehmen, noch Geld ausgeben.

Eine wichtige Quelle der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage ist versiegt. Als die Konsumenten aufgehört haben Geld auszugeben, hätten die (inflationsbereinigten) Zinssätze sinken müssen, um sparsame Haushalte zum Ausgeben zu motivieren. Die realen Zinssätze sind jedoch nicht stark genug gesunken, weil nominale Zinssätze nicht unter null sinken können. Durch eine Erhöhung der Inflation würde die US-Notenbank die Realzinsen deutlich negativ werden lassen und sparsame Haushalte somit dazu bringen Geld auszugeben, anstatt zu sparen. Durch die steigende Nachfrage würden Unternehmen Personal einstellen und alles wäre gut.

Diese Logik unterscheidet sich von der Denkweise, Inflation zu fordern, um langfristige Verbindlichkeiten (auf Kosten von Investoren) zu verringern, weist aber genauso gravierende Schwächen auf. Erstens könnten niedrige Zinssätze zu einer Erhöhung der Ausgaben führen, wenn Kredite leicht verfügbar wären, es ist aber keineswegs klar, dass traditionelle Sparer heutzutage losgehen und Geld ausgeben würden. Denken wir an eine Büroangestellte, die bald in Rente geht. Sie hat gespart, weil sie genug Geld haben wollte, um in den Ruhestand zu gehen. In Anbetracht der schlechten Rendite, die sie seit 2007 für ihr Erspartes erhalten hat, könnte sie die Aussicht auf anhaltend niedrige Zinsen veranlassen, sogar noch mehr Geld beiseite zu legen.

Andererseits könnten niedrige Zinssätze sie (oder ihren Pensionsfonds) dazu bringen, riskante Anleihen mit langer Laufzeit zu kaufen. Geht man davon aus, dass diese Anleihen ohnehin schon aggressiv kalkuliert sind, könnte ihr ein solcher Schritt einen Renditeverfall bescheren, wenn die Zinsen schließlich wieder steigen. Tatsächlich könnte Amerika auf dem besten Wege sein, dem Problem der Arbeitslosigkeit eine Rentenkrise hinzuzufügen.

Zweitens ist die Überschuldung der privaten Haushalte in den USA und auch der Nachfragerückgang lokal begrenzt, wie meine Kollegen Amir Sufi und sein Mitautor Atif Mian gezeigt haben. Friseure in Las Vegas haben ihre Arbeitsplätze zum Teil verloren, weil die Haushalte dort zu viele Schulden aus der Zeit des Immobilienbooms angehäuft haben und zum Teil, weil viele Bauarbeiter und Immobilienmakler vor Ort entlassen wurden. Selbst wenn wir traditionell schuldenfreie Sparer dazu bringen können, ihr Geld auszugeben, ist es unwahrscheinlich, dass es in Las Vegas genügend davon gibt.

Wenn diese schuldenfreien Sparer in New York City wohnen, das keinen derart außergewöhnlichen Aufschwung samt anschließender Krise erlebt hat, werden sinkende Realzinsen zwar dazu führen, dass in New York mehr Geld für Haarschnitte ausgegeben wird, wo es ohnehin schon reichlich Nachfrage gibt, aber nicht in Las Vegas, wo die Nachfrage zu gering ist. Anders gesagt sind Realzinsen ein zu stumpfes Werkzeug zur Ankurbelung der Konjunktur, selbst wenn sie funktionieren.

Drittens wissen wir kaum etwas darüber, wie die Öffentlichkeit Erwartungen über die zukünftigen Maßnahmen der Notenbank bildet. Wenn die US-Notenbank bekanntgibt, dass sie eine Inflation in Höhe von 4% tolerieren wird, wird die Öffentlichkeit dann denken, dass die Fed blufft oder dass ein einmal aufgegebenes implizites Inflationsziel auch ein zweites Mal fallen gelassen werden kann? Würden sich die Erwartungen auf eine wesentlich höhere Inflationsrate verlagern? Wir würden sich die höheren Risikoprämien auf die langfristigen Zinssätze auswirken? Wie würde eine Rezession aussehen, die die USA aushalten müssten, um die Inflation auf beruhigendes Niveau zurückzubringen?

Die Antwort auf alle diese Fragen lautet: Wir wissen es einfach nicht. In Anbetracht der zweifelhaften Vorteile noch geringerer Realzinsen, wäre es unverantwortlich die Glaubwürdigkeit der Zentralbank aufs Spiel zu setzen.

Abschließend ist noch nicht einmal klar, dass die Untergrenze von null für die hohe Arbeitslosigkeit in den USA verantwortlich ist. Traditionelle keynesianische Reibungen wie die Schwierigkeit, in einigen Branchen die Löhne und Zusatzleistungen zu kürzen, sowie neuartige Reibungen wie die Schwierigkeit umzuziehen, wenn man sein Haus nicht verkaufen (und auch keines kaufen) kann, mögen ihren Teil dazu beitragen.

Die hohe Arbeitslosigkeit lässt sich nicht ignorieren. Eine Verbesserung der Refinanzierungsmöglichkeiten für verschuldete Haushalte zu gegenwärtig niedrigen Zinssätzen könnte ohne Frage dazu beitragen, ihre Schuldenlast zu verringern. Ebenso die teilweise Abschreibung von Hypothekenschulden von Hausbesitzern, die durch sinkende Immobilienpreise tief „underwater“ geraten sind (das heißt, Fälle, in denen die Hypothekenschulden den Wert des Hauses übersteigen).

Hier könnte noch mehr getan werden. Die gute Nachricht ist, dass die Verschuldung der privaten Haushalte durch eine Kombination aus Tilgung und Abschreibungen abnimmt. Ebenso wichtig ist allerdings die Erkenntnis, dass der Weg zu einer nachhaltigen Erholung nicht darin besteht, erneut für ein ähnlich verantwortungsloses und nicht bezahlbares Konsumverhalten wie vor der Krise zu sorgen, das den Verlust von Arbeitsplätzen in der Bau- und Finanzwirtschaft nach sich gezogen hat.

Bei einer Sparquote von kaum 4% des BIP ist es unwahrscheinlich, dass der durchschnittliche amerikanische Privathaushalt einen zu großen Teil seines Einkommens spart und einen zu kleinen Teil ausgibt. Eine vernünftige Antwort wäre es, die Fähigkeiten der Erwerbsbevölkerung landesweit zu verbessern, damit diese zukunftsfähige Arbeitsplätze mit festen Einkommen finden können. Das braucht Zeit, könnte aber die beste Möglichkeit sein, die noch bleibt.

Aus dem Englischen von Sandra Pontow.