Saturday, November 22, 2014
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La finanza dopo il periodo aureo

LONDRA – Nonostante l’attuazione della nuova regolamentazione finanziaria negli Stati Uniti (la legge Dodd-Frank) e la pubblicazione dei nuovi requisiti di capitale della Commissione di Basilea, le prospettive del settore finanziario per i prossimi anni restano altamente incerte. C’è stata, certamente, una ripresa delle quotazioni bancarie rispetto ai ribassi del 2008, ma recentemente quella corsa ha vacillato. A prescindere dalle preoccupazioni sulla solidità del rimbalzo economico, gli investitori sono incerti sui modelli di business delle numerose società finanziarie e su dimensione, struttura e redditività futura del settore finanziario in generale.

Dopotutto, le banche restano profondamente impopolari in tutti i paesi sviluppati. I banchieri sono ancora dei paria, poiché scarsamente stimati dal pubblico al pari degli spacciatori di droga o dei giornalisti. Vengono oltraggiati se perdono denaro e assaliti se fanno molti soldi. Per le banche e i loro azionisti, sembra un testa o croce, dove testa (le banche) vince e croce (noi azionisti) perde. Dato che le banche tornano a essere redditizie, i politici in Nord America e Europa hanno, infatti, ripreso a parlare di nuove tasse che rimuoverebbero quei profitti a beneficio dei contribuenti, il cui supporto ha tenuto in vita le banche all’apice della crisi.

Questo è fortemente in contrasto con la posizione del settore finanziario nei tre decenni precedenti. Dalla fine degli anni ’70 fino al 2007, il settore finanziario è cresciuto più rapidamente dell’economia reale. Nel 1980 gli strumenti finanziari – azioni, obbligazioni e depositi bancari – costituivano circa il 100% del PIL nelle economie avanzate. Nel 2007 rappresentavano oltre il 400% negli Stati Uniti, nel Regno Unito e in Giappone.

Durante tale periodo, il credito si è sviluppato rapidamente come percentuale del PIL, raggiungendo oltre il 300% nel suo picco. Nel Regno Unito gli utili degli intermediari finanziari, che in media si aggiravano intorno all’1,5% degli utili dell’intera economia negli anni ‘70, raggiunsero il 15% nel 2008. Negli USA gli utili bancari rappresentavano la quota maggiore del totale.

Questo era il periodo aureo della finanza. La retribuzione dei banchieri schizzò in alto insieme agli utili – anzi, crebbe persino più velocemente. Parafrasando William Wordsworth, era una beatitudine in quell’alba essere vivi, ma essere commercianti di derivati era un paradiso. L’espansione subì, però, un brusco arresto nel 2008, il primo anno nel decennio in cui si registrò un calo degli strumenti finanziari aggregati, e ancora oggi sono lievi i segnali di una ripresa sostenuta.

È forse questo un fenomeno di breve durata? Il settore finanziario tornerà ai tassi di crescita precedenti alla crisi, quando la situazione economica era pienamente stabilizzata? Il sistema finanziario continuerà a crescere? I capitali bancari torneranno di nuovo a sovraperformare il mercato?

Un recente studio condotto da Andy Haldane e da altri esperi presso la Bank of England getta dubbi sulla prospettiva di un ritorno allo status quo ante. Secondo tale studio il periodo aureo sarebbe, in effetti, un periodo inusuale, se si considerano gli ultimi due secoli di storia economica.

Haldane basa la sua analisi sull’andamento del valore aggiunto lordo (VAL) del settore finanziario. Negli ultimi 160 anni, il VAL della finanza è cresciuto di due punti percentuali all’anno in modo più rapido rispetto a quello dell’economia nel suo complesso. Ma anche questa crescita eccessiva non si diffuse uniformemente. Durante i due decenni precedenti la Prima guerra mondiale, il settore finanziario crebbe quattro volte più rapidamente dell’economia, nella prima ondata di crescita finanziaria e globalizzazione, ma dal 1918 agli anni ‘70 il sistema finanziario si espanse meno rapidamente della crescita economica media.

Solo quando i mercati furono deregolamentati e liberalizzati a partire dagli anni ’70, il settore finanziario balzò nuovamente in avanti. Negli Stati Uniti il VAL finanziario era solo il 2% del totale negli anni ’50, ma oggi si mantiene all’8% .

Haldane crede che lo slancio di questa crescita sia già finita. Sostiene che gran parte della crescita apparente del valore aggiunto sia stata, infatti, illusoria, basata sul maggiore indebitamento, sugli eccessivi scambi commerciali e sulle sottoscrizioni da parte delle banche di opzioni deep out-of-the-money – ad esempio, credit default swap (un mercato da 60 trilioni di dollari nel 2007). “Ciò che accomunava tutte queste strategie”, scrive Haldane, “era di coinvolgere le banche che si assumevano il rischio nella ricerca del rendimento – rischio che era spesso nascosto perché “parcheggiato” nella coda della distribuzione degli utili”.

Dal punto di vista del regulator, questo è un argomento forte per richiedere maggiori capitali finalizzati a contenere il rischio che le banche potrebbero assumersi. In effetti, la Commissione di Basilea progetta di richiedere maggiore capitale in futuro, anche se i nuovi requisiti saranno procrastinati, a causa delle preoccupazioni in merito a costi e disponibilità di credito a sostegno della ripresa.

A fronte di questo background, è difficile credere che riusciremo a tornare rapidamente ad una crescita elettrizzante degli strumenti finanziari, al credito e al rischio che abbiamo visto dagli anni ’70 al 2007. I rendimenti del settore finanziario saranno probabilmente ridotti. I rendimenti del 20% sui target azionari fanno parte del passato. E la minore redditività ridurrà le retribuzioni in maniera molto più efficace di quanto potrebbero fare controlli diretti da parte dei regulator.

Per la maggior parte di noi, a patto di non avere un serio sovraccarico di azioni finanziarie, questa potrebbe non essere una prospettiva negativa. Non vogliamo gonfiare un’altra bolla finanziaria ai livelli di quella scoppiata nel 2007-2008. Ma c’è un rischio per regulator e banche centrali. Se limitano troppo il sistema finanziario, il rischio potrebbe uscire dal perimetro di controllo dei regulator, dove difficilmente potrà essere misurato e monitorato.

È per questo motivo che è importante mantenere una certa flessibilità, per consentire a istituzioni attualmente non regolamentate come hedge fund e private-equity fund di essere swappate con strumenti netti regolamentati, se diventano ampie e importanti a livello sistemico. Più i controlli sul rischio saranno serrati nelle banche, maggiori controlli saranno richiesti dai regulator.

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