Saturday, November 1, 2014
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Perché conta ancora un renminbi più flessibile

CAMBRIDGE – Uno degli avvenimenti macroeconomici più rilevante degli ultimi anni è stato il netto calo del surplus di parte corrente registrato dalla Cina. Ora il Fondo monetario internazionale prevede per il 2012 un surplus pari appena al 2,3% del Pil – in ribasso dal picco evidenziato prima della crisi, nel 2007, e corrispondente al 10,1% del Pil – soprattutto a causa di una flessione del surplus commerciale cinese, che corrisponde all’eccesso di valore delle esportazioni cinesi rispetto al valore delle importazioni.

Questa contrazione ha sorpreso i molti esperti e analisti che considerano i massicci e prolungati surplus commerciali cinesi come prova sufficiente che il governo mantenga il renminbi ben al di sotto del suo valore di “equilibrio”. Il drammatico calo di surplus cinese sta forse mettendo in discussione questa saggezza comune? Gli Stati Uniti, il Fmi e gli altri player dovrebbero smettere di fare pressioni alla Cina affinché passi a un regime valutario più flessibile?

In breve, la risposta è “no”. L’economia cinese è tuttora afflitta da massicci squilibri, e passare a un regime di cambio più flessibile fungerebbe da valvola di sicurezza e da ammortizzatore.

Ciò detto, il tasso di cambio è stato troppo a lungo considerato come un parafulmine per i timori rispetto al crescente coinvolgimento della Cina nell’economia globale. Il nesso tra il tasso di cambio e i vantaggi concorrenziali della Cina nei mercati mondiali è assolutamente esagerato. Allo stesso tempo, il tasso di cambio è senz’altro il problema macroeconomico più pressante con cui si trova a fare i conti la Cina.

A preoccupare maggiormente dovrebbe invece essere il costante ed eccessivo ricorso della Cina agli investimenti come motore di crescita. Gli investimenti costituiscono quasi metà del Pil, più di due volte la media globale. Allo stesso tempo, i consumi privati sono inferiori al 40% del Pil, dove invece il 60% rappresenterebbe un dato più normale per le economie con simili livelli di sviluppo. La fame di investimenti della Cina è indubbiamente spinta dagli ingenti interventi attuati nel sistema finanziario: i piccoli risparmiatori ricevono solo un misero 1-2% sui depositi in un’economia che fino a poco tempo fa registrava un tasso di crescita annua pari al 10%.

La drammatica flessione del deficit di parte corrente della Cina riflette quattro fattori principali. Il primo: il costo delle importazioni relativo alle materie prime ha registrato un netto incremento. Al contempo, la domanda estera di esportazioni cinesi è troppo sensibile per potersi accollare l’intero costo aggiunto.

Il secondo fattore è la lenta crescita delle economie avanzate, un effetto collaterale della crisi finanziaria che con tutta probabilità persisterà ancora per qualche tempo.

Il terzo: il tasso di cambio reale della Cina ponderato su base commerciale (ossia il cambio corretto per i differenziali di inflazione) si è effettivamente apprezzato negli ultimi anni – del 14% dal 2008, secondo le stime del Fmi. L’inflazione cinese è stata superiore alla media dei suoi partner commerciali e il renminbi si è di fatto rafforzato gradualmente in termini reali.

Infine, la Cina è ricorsa a massicci investimenti di stimolo economico in risposta alla crisi finanziaria. Gli investimenti cinesi sono più suscettibili di importazione rispetto ai consumi, che hanno proseguito il loro trend al ribasso. Paesi come Germania e Svizzera sono stati grandi beneficiari dell’apparentemente insaziabile appetito cinese di apparecchiature ad alta tecnologia.

Mettendo da parte tutti questi fattori specifici, non dovrebbe sorprenderci il fatto che il surplus di parte corrente cinese sia collassato sulla scia della crisi finanziaria globale. Dal momento che la Cina continuava a registrare tassi di crescita spettacolari mentre le economie avanzate attraversavano una profonda recessione, le esportazioni cinesi, rispetto alle importazioni, non potevano fare altro che scendere in picchiata. A posteriori ci si chiede addirittura come abbia fatto il surplus commerciale cinese a non registrare una contrazione maggiore.

Il Fmi prevede che, a fronte di una normalizzazione dell’economia globale nel lungo periodo, il surplus cinese delle partite correnti occuperà di nuovo lo stesso posto negli squilibri globali come è accaduto alcuni anni fa (circa lo 0,5% del Pil globale).

Tutto ciò sottolinea come non vi sia una relazione monotono tra tasso di cambio e conto corrente. I flussi di capitale, ad esempio, possono esercitare da soli forti pressioni sui tassi di cambio, indipendentemente dagli scambi commerciali.

La Cina effettua controlli molti severi sui capitali, che però sono tutt’altro che impervi. Considerata la prospettiva di tassi di rendimento modesti nelle economie avanzate, la Cina si profila inevitabilmente come un’allettante destinazione di investimenti, malgrado il rischio significativo che la Cina possa un giorno attraversare una propria fase di contrazione e crisi finanziaria. (Coloro che la pensano diversamente hanno ceduto all’approccio “Questa volta è diverso” enfatizzato dal sottoscritto e da Carmen Reinhart nelle nostre ricerche sulle crisi finanziarie nella storia).

Nel caso in cui la Cina passasse realmente a un tasso di cambio più flessibile, in nessun tipo di crisi – economica, politica o di altra natura – il tasso di cambio potrebbe essere un importante stabilizzatore. Anche se il renminbi si rivalutasse nel breve periodo, l’effetto sul commercio sarebbe probabilmente inferiore alle aspettative delle autorità americane e ai timori delle autorità cinesi. Secondo alcuni studi in merito alla transizione del tasso di cambio, i consumatori americani vedrebbero solo un’esigua frazione del cambiamento dei costi.

La logica semplicistica spesso utilizzata per collegare il tasso di cambio e il conto corrente è debole. Ma l’eventualità che la Cina passi a un regime di cambio più flessibile, nell’ambito di una liberalizzazione più ampia dei mercati finanziari, resta forte.

Traduzione di Simona Polverino

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  1. CommentedTorrens Hume

    It is not only in China's interest to pursue a flexible exchange rate. China (according to the IMF) will overtake the US as the world's largest economy in 2017 (at PPP exchange rates). Having the world's soon to be largest economy pegged to the soon to be second largest economy imposes significant constraints on the ability of US policy makers to stabilise their own economy. In short, while the US doesn't loss the ability to implement its own monetary policy, it does loose its automatic stabiliser.

    see: http://www.specie-flow.net/2012/05/15/why-worry-about-chinas-exchange-rate/

  2. CommentedProcyon Mukherjee

    More than the exchange rate, the article draws one to the statistic that exports have weakened from China into the developed world, a clear indication of the absence of demand in that part. Such a sharp change in the demand cannot be met by exchange rate tweaks, rather China should look at spurring its own domestic demand and thus making a course correction from investment-driven to consumption-driven economy, that has been looming for quite some time. In such an event it is to be seen what happens to the current account as it would depend on the nature of imports into China, which would soften as investment demand would reduce, not a great news for the developed world though; the flexible regime will happen and would pass quite unnoticed.

    Procyon Mukherjee

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