Als der Internet-Boom noch anhielt, schien nichts die Luft aus dem Ballon ablassen zu können. Nur wenige der Internet- und Dotcom-Unternehmen waren tatsächlich profitabel, doch das schien die Investoren nie zu stören. Sie haben in der Anzahl der Kunden oder Abonnenten die Grundlage für die Bewertung der Internet-Aktien gesehen. Das Spiel hiess auf einmal „Kapitalzuwachs“, und nicht „Profite machen“. Selbst als modische Aktien fielen, hatte dies nur eine bemerkenswert geringe Auswirkung auf den Rest des Marktes. Man lernte, dass es sich auszahlt, die abgestürzten Aktien zu erwerben, und konnte sich diese Gewohnheit nicht abgewöhnen, bis es aufhörte, rentabel zu sein.

Nun, da das Internet-Fieber abgeflaut ist, hören wir, dass die „Grundlagen“ („Fundamentals“) sich mit Nachdruck behaupten. Doch diese Sicht der Dinge ist – wie auch die vorhergehende Meinung, der Boom würde für immer anhalten – nicht mehr als eine Halbwahrheit, da die Internet-Wirtschaft neue Grundlagen geschaffen hat. In der Tat stellt der Kreislauf des Internet-Booms und der Internet-Pleiten vorherrschende ökonomische Theorien über Finanzmärkte in Frage.

Was mittlerweile offensichtlich sein sollte ist, dass die so genannten Grundlagen, die angeblich die Aktienpreise bestimmen, nicht unabhängig gegeben sind. Sie sind vielmehr abhängig vom Verhalten der Finanzmärkte. Sie markieren in der Tat die unzählige Weisen, auf die sich die Aktienpreise auf das Schicksal von Unternehmen auswirken: Sie bestimmen die Kosten des Eigenkapitals; sie entscheiden darüber, ob ein Unternehmen übernommen wird oder ein anderes Unternehmen erwirbt; die Aktienpreise beeinflussen die Fähigkeit eines Unternehmens, Kredite aufzunehmen und Manager durch Aktien-Optionen anzulocken und zu entlohnen; Aktienpreise fungieren als Werbe- und Marketingmittel. In anderen Worten: Wenn Finanzmärkte davon überzeugt sind, dass es einem Unternehmen gut geht, verbessern sich auch seine „Grundlagen“. Wenn die Märkte allerdings ihre Meinung ändern, ändert sich das gegenwärtige Schicksal eines Unternehmens mit ihnen. Darüber hinaus haben Änderungen auf den Finanzmärkten ebenfalls weit reichende makro-ökonomische Konsequenzen.

Man musste kein Genie sein, um erkennen zu können, dass der Internet-Boom, der nicht auf Gewinnerwartungen basierte, sondern auf der Erwartung, der Öffentlichkeit Aktien zu immer höheren Preisen verkaufen zu können, auf einem nicht aufrecht zu erhaltenden Wirtschaftsmodell beruhte. Auch musste man kein Genie sein, um zu verstehen, dass dem Boom alsbald eine Pleite folgen würde; schwieriger war jedoch zu erraten, wann es zu dieser Pleite kommen würde. Im Sommer 1991 war ich davon überzeugt, dass der Internet-Zusammenbruch unmittelbar bevorstünde. Doch die Internet-Aktien haben sich von einem kurzfristigen Einbruch erholen können, einige stiegen sogar bald zu neuen Höhen empor. Einrichtungen, die mit der relativen Performance leben und sterben, sahen sich verpflichtet, ihren Besitz an Internet-Aktien aufzustocken. Als Yahoo in den S&P 500 Index aufgenommen wurde, stieg der Wert der Aktie in einem Tag um 30%. Leute wie ich, die Internet-Aktien in dem Glauben verkauft hatten, dass der Crash nicht mehr lange auf sich warten ließe, mussten dies mit riesigen Verlusten decken. Doch ich war weiterhin der festen Überzeugung, dass eine Pleite kommen musste. Nur konnte ich es mir nicht leisten, gemäß dieser Überzeugung zu handeln.

Trotz seiner irrationalen Aspekte war der Internet-Boom mehr als nur eine Angelegenheit hochgetriebener Bewertungen. Der Optimismus der Finanzmärkte hat nicht nur die „Grundlagen“ einzelner Wirtschaftszweige verändert, sondern wirkliche und tief gehende Auswirkungen auf die gesamte Wirtschaft gehabt. Der Boom ist nicht nur der Entwicklung des Internets gefolgt; er hat diese Entwicklung beschleunigt und seinen Beitrag zur Geschwindigkeit und dem Ausmaß technologischer Innovationen geleistet. Dasselbe gilt für den Bereich der Telekommunikation, wo der Boom ebenfalls die Verbreitung neuer Technologien angetrieben hat.

Als die Internet-Pleite dann endlich kam, war sie nicht durch ein unsolides Geschäftsmodell verursacht worden, sondern durch eine übermäßige Ausdehnung der Kredite. Die gegenwärtige Verlangsamung hat Auswirkungen auf die Grundlagen einzelner Unternehmen und beinahe ebenso auf ihre jeweiligen Aktienpreise; darüber hinaus werden das Finanzsystem sowie die makro-ökonomische Performance beeinflusst.

Statt einer Einbahn-Verbindung, in der Finanzmärkte die Zukunft mehr oder weniger unberücksichtigt lassen, existiert eine zweispurige Verbindung, in der die Finanzmärkte die Zukunft formen, die sie eigentlich vernachlässigen sollten. Statt eines einzelnen Ergebnisses gibt es eine ganze Bandbreite von Möglichkeiten. Welche dieser Möglichkeiten letztendlich Wirklichkeit wird, hängt nicht nur von der künftigen Entwicklung der so genannten Grundlagen, sondern auch von dem Verhalten der Finanzmärkte selbst ab.

Unter diesen Umständen ist es für Marktteilnehmer unvernünftig, ihre Entscheidungen einzig auf der Grundlage ihrer Erwartungen hinsichtlich der Grundlagen zu treffen, da die Grundlagen nicht die Marktpreise bestimmen; im Gegenteil: Sie werden von den Bedingungen des Marktes geformt. Ausschlaggebend für die Marktteilnehmer ist also der künftige Kurs der Marktpreise und nicht die Grundlagen, die sie angeblich widerspiegeln. Wenn die Marktpreise von einem theoretischen Gleichgewicht abweichen, gibt es keinerlei Versicherung dafür, dass sie jemals zu diesem Gleichgewicht zurückkehren.

Das ist der Grund dafür, warum die jüngste Boom-/ Pleiten-Abfolge bei den Internet- und Telekommunikations-Aktien so aufschlussreich ist. Diese Entwicklungen können nicht in Begriffen von effizienten Märkten und rationaler Erwartungen erklärt werden. Ich habe eine alternative Erklärung vorgeschlagen, die auf der zweispurigen Verbindung zwischen Grundlagen und Bewertungen beruht, und die ich als „Reflexivität“ bezeichne.

Ich bin erstaunt und zugleich amüsiert darüber, dass Wirtschaftswissenschaftler meine Argumente ignorieren. Sie behaupten, dass das Phänomen der Reflexivität bereits im Konzept von multiplen Gleichgewichten („multiple equilibria“) in Betracht gezogen wird, das erst kürzlich Anerkennung fand. Das mag stimmen, doch man muss mir erst noch zeigen, wie anhaltende Bewegungen weg von einem theoretischen Gleichgewicht innerhalb des Rahmenwerkes der multiplen Gleichgewichten erklärt werden können. Jegliche Abweichung vom Gleichgewicht – ob man jetzt annimmt, dass es nur ein einmaliges Gleichgewicht oder eher viele Gleichgewichte gibt – läuft auf mehr als Störgeräusch hinaus; es ist der kausale Faktor bei der Bestimmung der Beschaffenheit des „Gleichgewichts“, das sich durchsetzen wird. Durch das Ignorieren dieser Bedingung stellt die Effizienz-Theorie des Marktes ein völlig in die Irre führendes Bild der Finanzmärkte dar.

Warum wird meine Argumentation einfach von der Hand gewiesen? Da es zu dem Schluss führt, dass die Finanzmärkte von Natur aus sich unvorhersehbar verhalten. Worin besteht der Wert einer wissenschaftlichen Theorie, werde ich gefragt, wenn sie keine zu verwendenden Vorhersagen hervorbringen kann? Ich behaupte, dass es besser wäre, die Ungewissheiten anzuerkennen, die dem Verhalten der Finanzmärkte zu Grunde liegen, als sich an eine angeblich wissenschaftliche Theorie zu klammern, die die Wirklichkeit verzerrt darstellt. Eine Konsequenz der Erkenntnis dessen, dass Finanzmärkte potentiell instabil sind, ist die Anerkennung der Notwendigkeit finanzieller Autoritäten, deren Aufgabe darin besteht Exzesse zu verhindern. Die Debatte über effiziente Märkte mag obskur klingen, doch die Folgen für unser Leben sind in der Tat sehr real.