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Die Gefahren von Prophezeiungen

BERKELEY: Diejenigen unter uns Ökonomen, die wir tief in die Wirtschafts- und Finanzgeschichte eingetaucht sind – und die wir uns der Geschichte des ökonomischen Denkens in Bezug auf Finanzkrisen und ihre Auswirkungen bewusst sind –, haben Grund, auf unsere Analysen während der vergangenen fünf Jahre stolz zu sein. Uns war bewusst, in welche Richtung wir unterwegs waren, weil wir wussten, wo wir herkamen.

Insbesondere war uns klar, dass der rasche Anstieg der Häuserpreise, im Verbund mit der zunehmenden Fremdkapitalisierung, gesamtwirtschaftlich gefährlich war. Wir erkannten, dass hohe, durch Blasen bedingte Verluste bei von fremdkapitalisierten Finanzinstituten gehaltenen Vermögenswerten eine panikartige Flucht in sichere Anlagen herbeiführen würde, und dass zur Verhinderung einer tiefen Depression von offizieller Seite eine aktive Intervention als Kreditgeber letzter Instanz erforderlich sein würde.

Tatsächlich war uns klar, dass monetaristische Heilmittel sich aller Wahrscheinlichkeit nach als unzureichend erweisen würden, souveräne Staaten gegenseitig ihre Solvenz würden garantieren müssen und ein vorschneller Entzug der Unterstützung enorme Gefahren bergen würde. Wir wussten, dass verfrühte Versuche, ein langfristiges Haushaltsgleichgewicht herbeizuführen, die kurzfristige Krise verschlimmern und daher langfristig kontraproduktiv sein würden. Und uns war klar, dass ein beschäftigungsloser Aufschwung drohte – und zwar aufgrund zyklischer Faktoren, nicht aufgrund struktureller Veränderungen.

In all diesen Fragen hatten geschichtlich denkende Ökonomen Recht. Diejenigen, die erklärten, dass es keinen Abschwung geben würde, oder dass es eine schnelle Konjunkturerholung geben würde, oder dass die wahren wirtschaftlichen Probleme struktureller Art wären, oder dass die Stützung der Konjunktur zu Inflation (oder hohen kurzfristigen Zinsen) führen würde, oder dass eine sofortige Sparpolitik expansiv wirken würde, lagen falsch. Und nicht nur ein bisschen, sondern grundfalsch.

Natürlich wundert es unter uns historisch denkenden Ökonomen keinen, dass diese Leute falsch lagen. Was uns allerdings überrascht, ist, wie wenige von ihnen ihre Vorstellungen in irgendeiner Weise an die Marktentwicklung angepasst haben. Im Gegenteil: Viele von ihnen vertreten, nun da ihr Ruf dahin ist, diese Überzeugungen nur umso entschiedener, anscheinend in der Hoffnung, dass sich die Ereignisse ausnahmsweise in ihre Richtung entwickeln werden und dass die Menschen dadurch verleitet werden könnten, ihre katastrophale Vorhersagebilanz zu vergessen.

Die große Lehre hieraus ist daher simpel: Schenken Sie Ihr Vertrauen jenen, die gemäß der Tradition von Walter Bagehot, Hyman Minsky und Charles Kindleberger arbeiten. Das heißt, vertrauen Sie Ökonomen wie Paul Krugman, Paul Romer, Gary Gorton, Carmen Reinhart, Ken Rogoff, Raghuram Rajan, Larry Summers, Barry Eichengreen, Olivier Blanchard und ihren Kollegen. So wie sie in Bezug auf die jüngste Vergangenheit richtig lagen, so sind sie es auch, die die Verteilung der möglichen Zukünfte am ehesten richtig einschätzen werden.

Allerdings haben wir – oder zumindest ich – in den letzten Jahren auch in wichtigen Aspekten falsch gelegen. Drei Dinge haben mich überrascht (und tun es noch). Das erste ist das Versäumnis der Notenbanken, eine Regel wie das NBIP-Targeting oder etwas Entsprechendes einzuführen. Zweitens erwartete ich, dass die Inflation bei Löhnen und Gehältern im nordatlantischen Raum noch stärker zurückgehen würde, als sie es tat – nämlich gegen, wenn nicht gar auf, null. Und schließlich ist die Zinsstrukturkurve für die USA nicht steiler geworden: Nullzinsen auf Tagesgeld habe ich erwartet, eine Nominalverzinsung für 30-jährige US-Schatzanleihen von 2,7% bestimmt nicht.

Das Versäumnis der Notenbanken, ein nominales BIP-Wachstumsziel anzustreben, bleibt mir unverständlich, und ich werde dazu nichts schreiben, bis ich glaube, die Gründe dafür verstanden zu haben. Was die Löhne und Gehälter angeht, so scheinen, auch wenn jedes Jahr ein Drittel der US-Erwerbsbevölkerung den Arbeitsplatz wechselt, soziologische Faktoren und menschliche Vernetzungen – auf Kosten eines Ausgleichs von Angebot und Nachfrage – einen noch größeren Einfluss auf Grad und Tempo von Veränderungen auszuüben, als ich erwartet hätte.

Vielleicht am interessantesten ist jedoch die dritte Überraschung. Damals im März 2009 zeigte sich Nobelpreisträger Robert Lucas zuversichtlich, dass die US-Konjunktur innerhalb von drei Jahren wieder ihren Normalzustand erreicht haben würde. Eine normale US-Konjunktur weist einen kurzfristigen Nominalzins von 4% auf. Da zehnjährige US-Schatzanleihen dazu neigen, einen Prozentpunkt über dem Durchschnitt der erwarteten künftigen kurzfristigen Zinsen während des nächsten Jahrzehnts zu notieren, sollten selbst die Erwartung einer fünf Jahre anhaltenden tiefen Depression und kurzfristige Zinsen nahe des Nullpunkts den Zinssatz 10-jähriger Schatzanleihen eigentlich nicht unter 3% drücken.

Tatsächlich fluktuierte der Zinssatz für Schatzanleihen von Ende 2008 bis Mitte 2011 überwiegend zwischen 3% und 3,5%. Doch im Juli 2011 stürzte der Zinssatz für 10-jährige US-Schatzanleihen auf 2% ab, und Anfang Juni lag er unter 1,5%. Die normalen Faustregeln würden besagen, dass der Markt jetzt 8,75 Jahre in Nullnähe liegender kurzfristiger Zinsen erwartet, bevor die Volkswirtschaft wieder ihren Normalzustand erreicht. Und ähnliche Berechnungen für 30-jährige Schatzanleihen zeigen sogar noch längere und stärker anomale Erwartungen einer anhaltenden Depression.

Die möglichen Schlussfolgerungen sind krass. Eine Möglichkeit ist, dass die Anleger an den Finanzmärkten die Wirtschaftspolitik als derart dysfunktional einstufen, dass sie erwarten, dass die Weltwirtschaft für etwa ein Jahrzehnt oder länger mehr oder weniger in ihrer gegenwärtigen Flaute verharren wird. Die einzig andere Erklärung ist, dass selbst jetzt – mehr als drei Jahre nach Ausbruch der US-Finanzkrise – die Fähigkeit der Finanzmärkte zur sinnvollen preislichen Einstufung relativer Risiken und Chancen auf einer tieferen Ebene gestört ist, sodass sie nicht in der Lage sind, ihre Aufgabe zu erfüllen: Risiken zu übernehmen und zu managen, um Ersparnisse in unternehmerische Vorhaben zu lenken.

Keine dieser beiden Alternativen ist etwas, was ich vorhergesagt hätte – oder mir auch nur hätte vorstellen können.

Aus dem Englischen von Jan Doolan