Tuesday, September 2, 2014
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Die wirtschaftlichen Kosten der Angst

BERKELEY: Mit dem S&P-Aktienindex erzielen Sie derzeit eine reale (inflationsbereinigte) Rendite von 7%. Dagegen beträgt die jährliche Realverzinsung fünfjähriger inflationsgeschützter US-Staatsanleihen (TIPS) -1,02%. Sie sehen richtig, da steht ein Minuszeichen davor: Wenn Sie eine derartige Anleihe kaufen, zahlt Ihnen das US-Finanzministerium für die nächsten fünf Jahre jährlich die Verbraucherpreisinflationsrate minus 1,02%. Selbst die jährliche Realverzinsung 30-jähriger TIPS-Anleihen beträgt lediglich 0,63% – und Sie laufen ein großes Risiko, dass ihr Wert irgendwann im Laufe der kommenden Generation sinkt, d.h. Sie würden einen Riesenverlust machen, wenn Sie sie vor Fälligkeit verkaufen müssen.

Nun stellen Sie sich vor, Sie investieren 10.000 Dollar in den S&P-Index. In diesem Jahr liegt Ihr Anteil am Gewinn dieser Unternehmen bei 700 Dollar. Stellen Sie sich weiterhin vor, dass die Unternehmen von dieser Gesamtsumme 250 Dollar als Dividenden ausschütten (die Sie reinvestieren, um mehr Aktien zu kaufen) und 450 Dollar einbehalten, um sie innerhalb des Unternehmens zu investieren. Falls die Geschäftsführungen der Unternehmen ihre Arbeit ordentlich machen, wird diese Wiederanlage den Wert Ihrer Aktien auf 10.450 Dollar steigern. Zählt man dazu die neu erworbenen Aktien zum Preis von 250 Dollar hinzu, so beträgt der Wert Ihres Portfolios 10.700 Dollar – mehr, falls die Aktienbewertungen steigen, und weniger, falls sie fallen.

Tatsächlich war die durchschnittliche Gewinnrendite des S&P-Index während jedes vergangenen Zeitraums, der ausreichend lang gewählt war, dass Wellen des Optimismus und des Pessimismus einander ausglichen, ein guter Anhaltspunkt für die Rendite des Portfolios. Falls Sie also für die nächsten fünf Jahre 10.000 Dollar in den S&P-Index investieren, haben Sie (bei enormen Schwankungsmöglichkeiten nach oben und unten) begründeten Anlass zu der Annahme, dass Sie etwa 7% pro Jahr verdienen werden, was Ihnen inflationsbereinigt einen Gesamtgewinn von 4.191 Dollar einbringt. Wenn Sie 10.000 Dollar in fünfjährige TIPS-Anleihen investieren, können Sie mit Sicherheit einen Fünfjahresverlust von 510 Dollar erwarten.

Dies ist eine außergewöhnliche Diskrepanz zwischen den begründetermaßen zu erwartenden Renditen. Und sie wirft natürlich die Frage auf, warum die Leute ihr Geld nicht von TIPS-Anleihen (und US-Schatzanleihen und anderen sicheren Anlagen) in Aktien (und andere relativ riskante Anlagen) umschichten

Die Leute haben unterschiedliche Gründe hierfür, und das Denken vieler Menschen ist zudem nicht wahnsinnig schlüssig. Aber es scheint zwei Haupterklärungen zu geben.

Erstens sind sich viele Menschen unsicher, ob die aktuelle Wirtschaftlage Bestand haben wird. Die meisten Ökonomen prognostizieren, dass die Welt in einem Jahr so ziemlich wie die Welt von heute aussehen dürfte: Arbeitslosigkeit und Gewinnspannen wären etwa gleich, Löhne und Preise durchschnittlich etwa 1,5% höher, die Gesamtproduktion rund 2% höher, und es bestünden Chancen nach oben und Risiken nach unten. Aber viele Anleger sehen eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass sich die Geschehnisse der Jahre 2008 und 2009 wiederholen werden, entweder ausgelöst durch eine ausgewachsene Eurokrise oder aufgrund irgendeines jetzt noch nicht erkennbaren „schwarzen Schwans“, und sie haben Angst, dass es den Regierungen – anders als 2008 und 2009 – an Kraft und an Willen fehlen wird, die wirtschaftlichen Auswirkungen abzufedern.

Diese Anleger betrachten 7% Jahresertrag auf Aktien nicht als Durchschnittserwartung, bei der die Risiken nach unten durch die Chancen nach oben ausgeglichen werden. Sie meinen vielmehr ein Szenario zu erkennen, bei dem nur ein Narr auf einen guten Ausgang setzen würde.

Zweitens gibt es eine Menge Leute, die die Erwartung einer Rendite von 7% auf Aktien für begründet halten und die Chance darauf – und auf positive Überraschungen – nur zu gern nutzen würden, aber die der Ansicht sind, dass sie es sich nicht leisten können, die Risiken nach unten hin einzugehen. Tatsächlich erscheint die Welt heute als ein sehr viel riskanterer Ort als vor fünf oder zehn Jahren. Die von den bestehenden Schulden ausgehenden Belastungen sind hoch, und wichtigstes Ziel der Anleger ist es, Verluste zu vermeiden, und nicht, Gewinne zu erzielen.

Beide Gründe spiegeln ein massives Versagen unserer wirtschaftlichen Institutionen wider. Der erste Grund zeigt einen Mangel an Vertrauen darin, dass unsere Regierungen die Aufgabe erfüllen können und werden, die zu lösen sie während der Großen Depression gelernt haben: den Ausgabefluss konstant zu halten, sodass es nicht wieder zu großen Depressionen mit lang anhaltender, zweistelliger Arbeitslosigkeit kommt. Der zweite Grund zeigt das Versagen der Finanzindustrie, die Fähigkeit der Gesellschaft zur Risikoübernahme im Dienste der Unternehmen ausreichend zu mobilisieren.

Als Individuen scheinen wir ein Glücksspiel, bei dem eine Chance von rund 50% besteht, dass wir unser Vermögen verdoppelt, und eine Chance von ebenfalls rund 50%, es zu halbieren, als erwägenswert zu betrachten – nicht als Selbstgänger, aber auch nicht als ausgeschlossen. Gut funktionierende Finanzmärkte würden diese Fähigkeit zur Risikoübernahme mobilisieren und zum Wohle aller nutzen, sodass Menschen, die der Ansicht sind, dass sie sich das Risiko des Aktieneigentums nicht leisten können, dieses zu einem angemessenen Preis an andere übertragen könnten.

Als Ökonom empfinde ich diesen Zustand als frustrierend. Wir wissen, oder sollten zumindest wissen, wie man politische Institutionen aufbaut, die die Aufgabe der gesamtwirtschaftlichen Stabilisierung akzeptieren, und wie man Finanzinstitutionen aufbaut, um die Fähigkeit zur Risikoübernahme zu mobilisieren und das Risiko zu streuen. Und trotzdem haben wir es zu einem bemerkenswerten Grad versäumt, dies zu tun.

Aus dem Englischen von Jan Doolan

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  1. CommentedGreg Rushing

    "Both reasons reflect a massive failure of our economic institutions. The first reason betrays a lack of trust that governments can and will do the job that they learned how to do in the Great Depression: keep the flow of spending stable so that big depressions with long-lasting, double-digit unemployment do not recur. The second reveals the financial industry’s failure adequately to mobilize society’s risk-bearing capacity for the service of enterprise."


    Yes. That's the problem. Investors are shunning stocks because they are essentially upset that current government policies aren't closer to FDR's New Deal policies.

  2. CommentedJason Cawley

    Yes we know how to build such institutuons, the technical capacity is not a problem. But those running our institutions do not want to use them for those purposes.

    Our macroeconomic policies are run to ensure re-election and reward supporters, and our financial institutions have in the recent past been run, to too large an extent, to extract payments to their operators from their clients.

    Added to the disfunction of each is the greater disfunction from their interaction after each fails - the political system turns to using the banks as a punching bag for blame, and via defaults into dumping ground for socialized losses.

    Everyone knows that the only thing that has ever made capital cheaper is paying on the nail as contracted, yet entire regions use the public credit simply to extract one time transfers from creditors, with no intention of actually repaying. Then regulators wonder why capital flees, when it doesn't evaporate outright.

    You are right to be frustrated, but wrong to imagine that any of it was ever a problem of knowedge. It is a problem of character and of politics, and a very old one.

    Why do so many major banks trade at half or less of book? Hint, check out the bulleyes on their backs...

  3. CommentedDavid Doney

    Regarding the right return rate to use for the S&P 500, I'd be curious what time period and assumptions he is using.

    From January 1990 (S&P at 339) to May 1 2012 (S&P at 1313) we had about a 6.2% nominal annual return, excluding dividends (this is the monthly CAGR x 12). So assuming dividends and inflation offset, he's in the ballpark but a little high.

    However, if you look at the chart below, the S&P 500 is still below its 2000 level. It approached 1,500 in January 2000, then fell to 815. It made it to 1,526 in July 2007, then fell to 797. It got to 1408 recently,
    then fell back again a bit.

    In other words, its been in a trading range with two nearly 50% declines for the past decade! That is a huge amount of risk!

    What does this suggest? Buy stocks with sustainable 4-6% dividend yields (utilities and oil) and hold them. Not much point in trying for growth.

    http://finance.yahoo.com/echarts?s=%5EGSPC+Interactive#symbol=^gspc;range=19900101,20120530;compare=;indicator=volume;charttype=area;crosshair=on;ohlcvalues=0;logscale=off;source=undefined;

      Portrait of J. Bradford DeLong

      CommentedJ. Bradford DeLong

      Yes, there is a lot of risk involved in investing in stocks. But there is also an even much larger possibility of upside gains...

  4. CommentedRichard Foosion

    BTW, didn't Fight the Fed Model by one Clifford Asness include that "traditional p/e is what matters in forecasting long-term stock returns."

      CommentedClifford Asness

      Your comments about 1-year P/Es were reasonable, even if I disagree. I was probably too harsh in my initial comment, I admit. But DeLong doesn't even say "I'm using a figure on the high bullish side of the current debate", he simply presents his method, a flawed method in my eyes (it's amazing how fast the bulls drop 1-year P/Es when E is depressed), as fact and moves on.

      CommentedRichard Foosion

      That's what I get for reading too quickly. At least you didn't push back on my other comments.

  5. CommentedRichard Foosion

    The earnings yield based on one year earnings is around 7%. Shiller's PE10 might be better methodology (and Brad has used it in the past), but regular p/e isn't crazy.

    What we really want to know is the price of future earnings, so we're left with using some imperfect proxies, such as e/p or dividend yield plus growth, which likely have an error well in excess of the extra 2%

  6. CommentedClifford Asness

    The repeat of the argument at the end was a bad cut and paste. The shot at liberals was just mean. Go figure. But DeLong really can't add.

  7. CommentedClifford Asness

    The S&P 500 yields 7% real? How do you get that? You give an example that is just a tautology - returns are 7% real because you give numbers that sum up to 7% real.

    The Shiller P/E is about 21. Most who've looked at this would put the real E[r] of the S&P 500 at about 5% real accordingly. That is not a dangerous level, but it's low versus history (the Shiller P/E is about 60th percentile expensive (high) since 1960 so the earnings yield is low versus history, a bit worse if you look even further back in time).

    Alternatively dividends yields are about 2.3%. If you add in historic real growth of about 1.5% you get almost (rounding up) 4%. If you'd like to add another 1% for super-optimism (like extra growth or buy backs or something else that's never worked) fine, 5%, again that's optimistic but I'll give it to you.

    These are now fairly standard forecasts among academics who look at the ERP. How on Earth do you get an extra 2% (a huge number!) to get to 7%, and how do you do that w/o explanation?

    Your central point, if stocks vs. bonds is your central point, is not wrong, just wildly overdone w/o explanation. While as described above, equities are around historical mean valuation (again, a bit expensive), bonds are indeed very expensive. But looking at the difference between stocks and the 10-year treasury, but NOT using your crazy 7% real for stocks, the differential is indeed pro-stocks, but at about 75th percentile since 1960. That is not an extreme reading and not consistent with the histrionics in your artcile.

    Do better. Explain more.

    http://www.project-syndicate.org/commentary/the-economic-costs-of-fear

    Now, for stocks vs. bonds he's at least directionally right, but w/o giving numbers, he's way off in his rhetoric. Comparing the E[r] through the Shiller E/P to the agreed very low real yield on bonds the difference is in the 75th percentile back to 1960. High, but hardly worth a histrionic article.

    Just thought I'd wax quantitative for a moment.

    LIBERALS CAN'T ADD

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