Wednesday, September 3, 2014
7

Ekonomická cena strachu

BERKELEY – Akciový index S&P aktuálně dosahuje 7% reálné (inflačně očištěné) návratnosti. Naproti tomu roční reálná úroková míra u pětiletého inflačně chráněného cenného papíru ministerstva financí Spojených států (TIPS) je -1,02 %. Ano, za začátku je znaménko „minus“: koupíte-li si pětiletý TIPS, americké ministerstvo financí vám každý rok během příštích pěti let vyplatí úrok ve výši spotřebitelské inflace za minulý rok minus 1,02 %. I u třicetiletého TIPS je roční reálná úroková míra pouhých 0,63 % – a hrozí vám značné riziko, že jeho hodnota někdy během příští generace poklesne, což by s sebou neslo velkou ztrátu, pokud byste jej museli prodat před splatností.

Představme si, že investujete 10 000 dolarů do indexu S&P. Váš podíl na zisku vytvořeném těmito společnostmi bude letos 700 dolarů. Představme si dále, že z tohoto úhrnu společnosti vyplatí 250 dolarů v dividendách (které reinvestujete nákupem dalších akcií) a zadrží 450 dolarů v ziscích, jež reinvestují do svého podnikání. Dělají-li manažeři společností dobře svou práci, tato reinvestice posílí hodnotu vašich akcií na 10 450 dolarů. K tomu připočtěme 250 dolarů v nově nakoupených akciích a další rok bude mít portfolio hodnotu 10 700 – popřípadě vyšší, pokud hodnota na burze stoupne, anebo nižší, pokud klesne.

Ostatně v průběhu kteréhokoli minulého období dostatečně dlouhého na to, aby se vzájemně vyrušily vlny optimismu a pesimismu, byly doposud průměrné výnosy z akcií u indexu S&P vždy dobrým vodítkem k návratnosti portfolia. Investujete-li tedy 10 000 dolarů do S&P na příštích pět let, můžete racionálně očekávat (s enormním příznivým a nepříznivým rizikem), že vyděláte zhruba 7 % ročně, což vám vynese úhrnný zisk 4 191 inflačně očištěných dolarů. Pokud ovšem investujete 10 000 dolarů do pětiletých TIPS, můžete s jistotou očekávat celkovou ztrátu ve výši 510 dolarů.

To představuje obrovskou propast mezi výnosy, které lze rozumně očekávat. Přirozeně tu vzniká otázka: proč lidé nepřesouvají své peníze od TIPS (a vládních dluhopisů USA a dalších bezpečných cenných papírů) k akciím (a dalším relativně rizikovým aktivům)?

Různí lidé mají různé důvody. Uvažování mnoha lidí navíc není dvakrát logické. Zdá se ale, že hlavní důvody jsou dva.

Zaprvé, mnozí si nejsou jisti, že současné podmínky přetrvají. Většina ekonomů odhaduje, že svět bude za rok vypadat velice podobně jako dnes: nezaměstnanost a ziskové rozpětí zhruba stejné, mzdy a ceny v průměru asi o 1,5 % vyšší, celková produkce silnější přibližně o 2 % a rizika na příznivé i nepříznivé straně. Mnozí investoři mají ale za to, že vážně hrozí opakování let 2008 a 2009, ať už v důsledku naplno rozjeté krize eura, anebo nějaké černé labutě, kterou prozatím nedokážeme předpovědět, a obávají se, že na rozdíl od let 2008 a 2009 by vládám scházely síly a ochota tlumit ekonomické dopady.

Tito investoři nechápou 7% roční výnos z akcií jako průměrné očekávání, u něhož riziko negativního vývoje vyvažuje možnost pozitivního vývoje. Pohlížejí na něj spíš jako na výsledek příznivého scénáře, na který by věřil jen lehkomyslník.

Zadruhé, mnozí lidé skutečně považují 7% návratnost u akcií za racionální očekávání a po takové příležitosti – doprovázené možností příznivých překvapení – by rádi chňapli, ale myslí si, že si nemohou dovolit vzít na sebe riziko negativního vývoje. Svět skutečně vypadá jako mnohem riskantnější prostředí než před pěti či deseti lety. Břemeno stávajících dluhů je značné a klíčovým cílem investorů není zajistit si zisk, ale vyhnout se ztrátám.

Oba důvody jsou odrazem obřího selhávání našich ekonomických institucí. První důvod prozrazuje nedostatek důvěry, že vlády dokážou a budou plnit úkol, který se naučily plnit za Velké hospodářské krize: udržovat stabilní tok výdajů, aby nedošlo k velkým depresím s vleklou dvoucifernou nezaměstnaností. Druhý důvod odhaluje neschopnost finanční branže dostatečně mobilizovat schopnost společnosti nést riziko s cílem posloužit podnikání.

Jako jednotlivci, zdá se, považujeme sázku, která přináší zhruba 50% naději na zdvojnásobení našeho bohatství a zhruba 50% riziko jeho snížení na polovinu, za hodnou úvahy – ani za jasnou věc, ani za něco, co nepřipadá v úvahu. Dobře fungující finanční trhy by tuto schopnost nést riziko mobilizovaly a zužitkovaly pro dobro všech, aby ti, kdo se domnívají, že riziko vlastnictví akcií nést nedokážou, mohli toto riziko za rozumný poplatek přenést na jiné.

Jako ekonoma mě současný stav věcí frustruje. Víme nebo bychom alespoň měli vědět, jak budovat politické instituce, které na sebe berou úkol makroekonomické stabilizace, a jak budovat finanční instituce, které mobilizují schopnost nést riziko a rozprostírají jej. Přesto se nám to z velké částí nedaří.

Hide Comments Hide Comments Read Comments (7)

Please login or register to post a comment

  1. CommentedGreg Rushing

    "Both reasons reflect a massive failure of our economic institutions. The first reason betrays a lack of trust that governments can and will do the job that they learned how to do in the Great Depression: keep the flow of spending stable so that big depressions with long-lasting, double-digit unemployment do not recur. The second reveals the financial industry’s failure adequately to mobilize society’s risk-bearing capacity for the service of enterprise."


    Yes. That's the problem. Investors are shunning stocks because they are essentially upset that current government policies aren't closer to FDR's New Deal policies.

  2. CommentedJason Cawley

    Yes we know how to build such institutuons, the technical capacity is not a problem. But those running our institutions do not want to use them for those purposes.

    Our macroeconomic policies are run to ensure re-election and reward supporters, and our financial institutions have in the recent past been run, to too large an extent, to extract payments to their operators from their clients.

    Added to the disfunction of each is the greater disfunction from their interaction after each fails - the political system turns to using the banks as a punching bag for blame, and via defaults into dumping ground for socialized losses.

    Everyone knows that the only thing that has ever made capital cheaper is paying on the nail as contracted, yet entire regions use the public credit simply to extract one time transfers from creditors, with no intention of actually repaying. Then regulators wonder why capital flees, when it doesn't evaporate outright.

    You are right to be frustrated, but wrong to imagine that any of it was ever a problem of knowedge. It is a problem of character and of politics, and a very old one.

    Why do so many major banks trade at half or less of book? Hint, check out the bulleyes on their backs...

  3. CommentedDavid Doney

    Regarding the right return rate to use for the S&P 500, I'd be curious what time period and assumptions he is using.

    From January 1990 (S&P at 339) to May 1 2012 (S&P at 1313) we had about a 6.2% nominal annual return, excluding dividends (this is the monthly CAGR x 12). So assuming dividends and inflation offset, he's in the ballpark but a little high.

    However, if you look at the chart below, the S&P 500 is still below its 2000 level. It approached 1,500 in January 2000, then fell to 815. It made it to 1,526 in July 2007, then fell to 797. It got to 1408 recently,
    then fell back again a bit.

    In other words, its been in a trading range with two nearly 50% declines for the past decade! That is a huge amount of risk!

    What does this suggest? Buy stocks with sustainable 4-6% dividend yields (utilities and oil) and hold them. Not much point in trying for growth.

    http://finance.yahoo.com/echarts?s=%5EGSPC+Interactive#symbol=^gspc;range=19900101,20120530;compare=;indicator=volume;charttype=area;crosshair=on;ohlcvalues=0;logscale=off;source=undefined;

      Portrait of J. Bradford DeLong

      CommentedJ. Bradford DeLong

      Yes, there is a lot of risk involved in investing in stocks. But there is also an even much larger possibility of upside gains...

  4. CommentedRichard Foosion

    BTW, didn't Fight the Fed Model by one Clifford Asness include that "traditional p/e is what matters in forecasting long-term stock returns."

      CommentedClifford Asness

      Your comments about 1-year P/Es were reasonable, even if I disagree. I was probably too harsh in my initial comment, I admit. But DeLong doesn't even say "I'm using a figure on the high bullish side of the current debate", he simply presents his method, a flawed method in my eyes (it's amazing how fast the bulls drop 1-year P/Es when E is depressed), as fact and moves on.

      CommentedRichard Foosion

      That's what I get for reading too quickly. At least you didn't push back on my other comments.

  5. CommentedRichard Foosion

    The earnings yield based on one year earnings is around 7%. Shiller's PE10 might be better methodology (and Brad has used it in the past), but regular p/e isn't crazy.

    What we really want to know is the price of future earnings, so we're left with using some imperfect proxies, such as e/p or dividend yield plus growth, which likely have an error well in excess of the extra 2%

  6. CommentedClifford Asness

    The repeat of the argument at the end was a bad cut and paste. The shot at liberals was just mean. Go figure. But DeLong really can't add.

  7. CommentedClifford Asness

    The S&P 500 yields 7% real? How do you get that? You give an example that is just a tautology - returns are 7% real because you give numbers that sum up to 7% real.

    The Shiller P/E is about 21. Most who've looked at this would put the real E[r] of the S&P 500 at about 5% real accordingly. That is not a dangerous level, but it's low versus history (the Shiller P/E is about 60th percentile expensive (high) since 1960 so the earnings yield is low versus history, a bit worse if you look even further back in time).

    Alternatively dividends yields are about 2.3%. If you add in historic real growth of about 1.5% you get almost (rounding up) 4%. If you'd like to add another 1% for super-optimism (like extra growth or buy backs or something else that's never worked) fine, 5%, again that's optimistic but I'll give it to you.

    These are now fairly standard forecasts among academics who look at the ERP. How on Earth do you get an extra 2% (a huge number!) to get to 7%, and how do you do that w/o explanation?

    Your central point, if stocks vs. bonds is your central point, is not wrong, just wildly overdone w/o explanation. While as described above, equities are around historical mean valuation (again, a bit expensive), bonds are indeed very expensive. But looking at the difference between stocks and the 10-year treasury, but NOT using your crazy 7% real for stocks, the differential is indeed pro-stocks, but at about 75th percentile since 1960. That is not an extreme reading and not consistent with the histrionics in your artcile.

    Do better. Explain more.

    http://www.project-syndicate.org/commentary/the-economic-costs-of-fear

    Now, for stocks vs. bonds he's at least directionally right, but w/o giving numbers, he's way off in his rhetoric. Comparing the E[r] through the Shiller E/P to the agreed very low real yield on bonds the difference is in the 75th percentile back to 1960. High, but hardly worth a histrionic article.

    Just thought I'd wax quantitative for a moment.

    LIBERALS CAN'T ADD

Featured