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L’hésitation fatale de la BCE

BERKELEY – En décembre dernier, le système financier de l’Europe étant sur le point de s’effondrer, la Banque centrale européenne a stupéfié les marchés par une intervention sans précédent, offrant à toutes les banques de la zone euro des liquidités presque illimitées en échange de garanties pour une période exceptionnelle de trois ans.

L’opération surprise d’accroissement de la liquidité par la BCE a interrompu les crises du continent. Mais maintenant, presque quatre mois plus tard, les problèmes sont revenus sur le tapis. Les grands pays d’Europe du Sud, l’Espagne et l’Italie, touchés durement par l’austérité, s’engagent dans une spirale récessionniste. La détérioration des conditions économiques laisse planer un doute sur les calculs budgétaires des gouvernements, sapant les appuis politiques à la réforme structurelle, et ramenant sur scène des questions relatives à la stabilité des systèmes bancaires que l’on pensait réglées.

À nouveau, la zone euro semble être sur le point de se désintégrer. La BCE se trouvera-t-elle donc encore devant une autre brèche& ?

Les obstacles à d’autres interventions de politique monétaire sont élevés, mais ils sont en grande partie des obligations volontaires. Dans sa dernière réunion de politique monétaire, la BCE n’a pas modifié son taux directeur, citant un taux d’inflation d’un demi-point de pourcentage au-dessus de la cible officielle de 2& %. Les membres du conseil étaient peut-être inquiets de signes d’inflation par les coûts en Allemagne. Il est vrai que la plus grande centrale syndicale allemande, IG& Metall, a réclamé une augmentation salariale de 6,5& % dans la prochaine ronde annuelle de négociations. Les salariés du secteur public allemand ont signé fin mars une convention collective qui a vu les salaires augmenter de 6,3& % pour les deux prochaines années.

Mais cette hausse des coûts de la main-d’œuvre allemande est, en fait, précisément ce dont l’Europe a besoin pour accélérer son rééquilibrage, car elle aidera à réaligner les positions concurrentielles des économies au nord et au sud de l’Europe.

L’Europe du Sud doit améliorer sa compétitivité et exporter plus, elle a d’ailleurs été critiquée (non sans raison) pour n’avoir rien fait de plus en ce sens. Par contre, il est plus important que les coûts de production de l’Europe du Sud baissent par rapport à ceux de l’Allemagne, le premier pays exportateur d’Europe. C’est pourquoi la perspective d’une hausse des coûts de la main-d'œuvre allemande, après une décennie de stagnation, est en fait l’un des rares développements économiques positifs sur la scène européenne – ce dont la BCE devrait plutôt se réjouir.

Et le fait que les hausses des salaires en Allemagne seront compensées par les plus bas salaires dans tout le sud de l’Europe semble indiquer que les pressions inflationnistes à l’échelle du continent resteront modérées. Le chômage de la zone euro étant au-dessus de 10& %, il est difficile de concevoir comment les choses pourraient en être autrement. L’indice global d’inflation de 2,6& % en mars a été fortement influencé par la hausse des prix de l’énergie, dont les effets devraient être temporaires (si la conjoncture au Moyen-Orient le permet). En effet, les propres prévisions de la BCE mettent l’inflation en baisse dans le second semestre& 2012 et pour 2013 aussi, ce qui laisse croire qu’elle dispose d’une certaine marge de manœuvre monétaire.

Un second argument contre une mesure additionnelle de politique monétaire est qu’elle devrait être envisagée uniquement comme une récompense à l’austérité budgétaire et à la réforme structurelle, des domaines où les politiciens traînent de la patte. Là où les compressions budgétaires devraient, en principe, aider à modérer l’inflation, les gouvernements européens, comme celui du premier ministre espagnol Mariano Rajoy, reviennent sur leurs engagements budgétaires. De même, là où les réformes structurelles devraient ralentir la croissance des prix en favorisant la concurrence, des dirigeants comme le premier ministre italien Mario Monti, éprouvant de plus en plus de difficultés à mobiliser les appuis pour des mesures impopulaires, sont en train d’abandonner des propositions déjà modestes d’augmentation de la capacité d’adaptation du marché du travail.

Les gouvernements étant les premiers à hésiter à mettre la main à la roue, il est normal que la BCE soit peu empressée de donner son aval. À son avis, en les gratifiant d’une stimulation monétaire – c.-à-d. en gardant le bateau à flot par des dépenses plus élevées – elle ne fera que réduire la pression sur les responsables nationaux qui autrement devrait prendre les mesures nécessaires.

Si c’est ce que pense la BCE, elle joue là un jeu dangereux. Sans relance des dépenses et de la croissance, les problèmes de l’Europe resteront insolubles. Les dépenses privées en panne, les compressions budgétaires ne feront que peser davantage sur les recettes fiscales, nécessitant de nouvelles réductions des crédits budgétaires, et ainsi de suite. Aucune croissance économique n’amenant aucune lumière au bout du tunnel, les appuis politiques pour les réformes structurelles continueront à se volatiliser.

La BCE est préoccupée par des comportements à risque moral – l’idée qu’un soutien des dépenses diminue la pression des gouvernements à prendre des mesures. Mais elle devrait aussi s’inquiéter du risque d’effondrement – et du danger de sa propre inaction, qui pourrait entrainer une profonde récession, et porter atteinte à la capacité des dirigeants politiques de prendre des mesures nécessaires à la remise de leurs économies sur des assises solides.

La BCE fera valoir, non sans raison, que la politique monétaire est un instrument mal adapté pour rééquilibrer l’économie européenne. Une baisse des taux directeurs ou un «& assouplissement quantitatif& » sous un autre nom ne fera rien pour accroître la compétitivité des économies en difficulté du sud de l’Europe.

Fort bien. Pourtant, sans croissance économique, la volonté politique de prendre des mesures à l’échelle nationale risque de se faire attendre. Sans l’aide de la BCE, ces mêmes objectifs – la relance économique et les engagements des dirigeants politiques envers la réforme structurelle – resteront des vœux pieux.