Monday, April 21, 2014
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L’hésitation fatale de la BCE

BERKELEY – En décembre dernier, le système financier de l’Europe étant sur le point de s’effondrer, la Banque centrale européenne a stupéfié les marchés par une intervention sans précédent, offrant à toutes les banques de la zone euro des liquidités presque illimitées en échange de garanties pour une période exceptionnelle de trois ans.

L’opération surprise d’accroissement de la liquidité par la BCE a interrompu les crises du continent. Mais maintenant, presque quatre mois plus tard, les problèmes sont revenus sur le tapis. Les grands pays d’Europe du Sud, l’Espagne et l’Italie, touchés durement par l’austérité, s’engagent dans une spirale récessionniste. La détérioration des conditions économiques laisse planer un doute sur les calculs budgétaires des gouvernements, sapant les appuis politiques à la réforme structurelle, et ramenant sur scène des questions relatives à la stabilité des systèmes bancaires que l’on pensait réglées.

À nouveau, la zone euro semble être sur le point de se désintégrer. La BCE se trouvera-t-elle donc encore devant une autre brèche& ?

Les obstacles à d’autres interventions de politique monétaire sont élevés, mais ils sont en grande partie des obligations volontaires. Dans sa dernière réunion de politique monétaire, la BCE n’a pas modifié son taux directeur, citant un taux d’inflation d’un demi-point de pourcentage au-dessus de la cible officielle de 2& %. Les membres du conseil étaient peut-être inquiets de signes d’inflation par les coûts en Allemagne. Il est vrai que la plus grande centrale syndicale allemande, IG& Metall, a réclamé une augmentation salariale de 6,5& % dans la prochaine ronde annuelle de négociations. Les salariés du secteur public allemand ont signé fin mars une convention collective qui a vu les salaires augmenter de 6,3& % pour les deux prochaines années.

Mais cette hausse des coûts de la main-d’œuvre allemande est, en fait, précisément ce dont l’Europe a besoin pour accélérer son rééquilibrage, car elle aidera à réaligner les positions concurrentielles des économies au nord et au sud de l’Europe.

L’Europe du Sud doit améliorer sa compétitivité et exporter plus, elle a d’ailleurs été critiquée (non sans raison) pour n’avoir rien fait de plus en ce sens. Par contre, il est plus important que les coûts de production de l’Europe du Sud baissent par rapport à ceux de l’Allemagne, le premier pays exportateur d’Europe. C’est pourquoi la perspective d’une hausse des coûts de la main-d'œuvre allemande, après une décennie de stagnation, est en fait l’un des rares développements économiques positifs sur la scène européenne – ce dont la BCE devrait plutôt se réjouir.

Et le fait que les hausses des salaires en Allemagne seront compensées par les plus bas salaires dans tout le sud de l’Europe semble indiquer que les pressions inflationnistes à l’échelle du continent resteront modérées. Le chômage de la zone euro étant au-dessus de 10& %, il est difficile de concevoir comment les choses pourraient en être autrement. L’indice global d’inflation de 2,6& % en mars a été fortement influencé par la hausse des prix de l’énergie, dont les effets devraient être temporaires (si la conjoncture au Moyen-Orient le permet). En effet, les propres prévisions de la BCE mettent l’inflation en baisse dans le second semestre& 2012 et pour 2013 aussi, ce qui laisse croire qu’elle dispose d’une certaine marge de manœuvre monétaire.

Un second argument contre une mesure additionnelle de politique monétaire est qu’elle devrait être envisagée uniquement comme une récompense à l’austérité budgétaire et à la réforme structurelle, des domaines où les politiciens traînent de la patte. Là où les compressions budgétaires devraient, en principe, aider à modérer l’inflation, les gouvernements européens, comme celui du premier ministre espagnol Mariano Rajoy, reviennent sur leurs engagements budgétaires. De même, là où les réformes structurelles devraient ralentir la croissance des prix en favorisant la concurrence, des dirigeants comme le premier ministre italien Mario Monti, éprouvant de plus en plus de difficultés à mobiliser les appuis pour des mesures impopulaires, sont en train d’abandonner des propositions déjà modestes d’augmentation de la capacité d’adaptation du marché du travail.

Les gouvernements étant les premiers à hésiter à mettre la main à la roue, il est normal que la BCE soit peu empressée de donner son aval. À son avis, en les gratifiant d’une stimulation monétaire – c.-à-d. en gardant le bateau à flot par des dépenses plus élevées – elle ne fera que réduire la pression sur les responsables nationaux qui autrement devrait prendre les mesures nécessaires.

Si c’est ce que pense la BCE, elle joue là un jeu dangereux. Sans relance des dépenses et de la croissance, les problèmes de l’Europe resteront insolubles. Les dépenses privées en panne, les compressions budgétaires ne feront que peser davantage sur les recettes fiscales, nécessitant de nouvelles réductions des crédits budgétaires, et ainsi de suite. Aucune croissance économique n’amenant aucune lumière au bout du tunnel, les appuis politiques pour les réformes structurelles continueront à se volatiliser.

La BCE est préoccupée par des comportements à risque moral – l’idée qu’un soutien des dépenses diminue la pression des gouvernements à prendre des mesures. Mais elle devrait aussi s’inquiéter du risque d’effondrement – et du danger de sa propre inaction, qui pourrait entrainer une profonde récession, et porter atteinte à la capacité des dirigeants politiques de prendre des mesures nécessaires à la remise de leurs économies sur des assises solides.

La BCE fera valoir, non sans raison, que la politique monétaire est un instrument mal adapté pour rééquilibrer l’économie européenne. Une baisse des taux directeurs ou un «& assouplissement quantitatif& » sous un autre nom ne fera rien pour accroître la compétitivité des économies en difficulté du sud de l’Europe.

Fort bien. Pourtant, sans croissance économique, la volonté politique de prendre des mesures à l’échelle nationale risque de se faire attendre. Sans l’aide de la BCE, ces mêmes objectifs – la relance économique et les engagements des dirigeants politiques envers la réforme structurelle – resteront des vœux pieux.

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  1. Portrait of Gregor Schubert

    CommentedGregor Schubert

    This commentar yis an excellent summary of the fundamental issue in the euro zone crisis that is often lost sight of in the face of a flurry of news about fiscal authorities struggling with forces beyond their control:

    The euro zone recession is fundamentally due to a lack fo demand and the main lever to stabilize aggregate demand is NOT fiscal policy but monetary policy. However, the ECB's words and the confusing semi-federalism of EU institutions have successfully led commenters to focus on the national institutions that corresponf to the electorate's consciousness and national politics: fiscal policy, austerity, welfare states, current account deficits are all over the editorials of major European newspapers, although any commentary on the crisis should be dominated by three letters: ECB.

    This blind spot perhaps explains the only omission in this excellent essay by Eichengreen. He notes:

    "The ECB’s surprise liquidity operation put the continent’s crisis on hold. But now, just fourth months later, matters are again coming to a head. The big southern European countries, Spain and Italy, battered by austerity, are spiraling into recession"

    Most other news sources are less subtle and speak of the ghastly "financial markets" that had allegedly been lulled in by ECB liquidity operations and now, like a stunned beast whose anesthetics are wearing off, are lashing out again at struggling Southern European sovereigns. To hear intelligent people write like that, one can only surmise that the efficient market hypothesis has abandoned European journalism.

    Here is an actual theory, not based on mythical beasts, to explain the return of the recession in Europe that seemed to have been almost defeated 5 months ago: The ECB steers the nominal income of the euro zone. The LTROs signalled to market participants that maybe there was still someone in Frankfurt who cared about unemployment, misery and political unrest more than about short-term inflation being slightly above the promised level.

    Then, the LTROs stopped and it became clear that the ECB was not willing to do the right thing in the face of ideological resistance from the German economic establishment. Moreover, the ECB's unwillingness to stimulate the euro zone economy became clearer through serious, but quite laughable, suggestions by Jörg Asmussen, German representative on the ECB Executive Board, that it was time for the ECB to start raising interest rates soon (because the EU euro zone economy is flourishing ?) and that last year's interest rate rise in the spring had been just as necessary. Unfortunately, he is terribly wrong: after last year's interest rate rise, the ECB soon had to reverse itself because the economy collapse and given where we are at right now...."success" is not the word that comes to mind.

    To summarize: Bravo for a great and lucid essay by Barry Eichengreen - one of few commentators who understands that the dragon's lair may be in Frankfurt, but it is not the Deutsche Börse...

  2. CommentedMarc Laventurier

    UCBs Inevitable Inhalation

    As I write, I'm enjoying UCBs Brad DeLong and his hosts on Bloomberg TV, and he's as genial and bright as Prof. Eichengreen was when we were classmates in secondary school near Berkeley, back when you could buy a schwarzer Kaffee for DM 3, and hear the MC5 in People's Park for free.

    Just as Barry does here, just as every economic commentator is compelled to do by the conventions of their discourse, Prof. DeLong resolved his conversation about Greece et al by invoking the great nostrum, growth.

    But then something subtle and marvelous seemed to happen; perhaps because there was some salesman in a kilt on the set plying the panelists with snifters of scotch, at once everyone seemed to recognize that such growth would be not be forthcoming, that the whole scheme would fail in those terms.

    So as Prof. Eichengreen has it here, only by reigniting at least nominal paper growth through printing money by the trillions can the preferred economic model animate a world that has lost its' way. Everyone should shape up and work harder, mach schnell - especially the printers.

    Well, the one economist I've come across who has accurately predicted this scenario from the beginning is the pony-tailed Marc Faber, reputed 'shroom eater; maybe there is something to the reported divinatory capabilities of the fungus. Or maybe it's the Laotian hillside weed. Whatever it takes to see clearly, in advance. And not to get lost in the weeds of formulaic concepts of growth.

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