Thursday, November 27, 2014
2

De funeste weigerachtigheid van de ECB

BERKELEY – Vorig jaar december, toen het Europese financiële systeem op de rand van een catastrofe balanceerde, overrompelde de Europese Centrale Bank de markten met een ongekende interventie: zij bood banken in de eurozone feitelijk toegang tot ongelimiteerde liquiditeit, voor een uitzonderlijke periode van drie jaar en tegen alle mogelijke vormen van onderpand.

De crisis op het Europese continent werd door deze verrassende liquiditeitsoperatie van de ECB feitelijk tot staan gebracht. Nu, slechts vier maanden later, bereiken de zaken echter opnieuw een kritiek punt. Spanje en Italië, de grote Zuid-Europese landen, zakken aangeslagen door alle bezuinigingen in een recessiespiraal. Terwijl de economische omstandigheden verslechteren, wordt er getwijfeld aan de budgettaire rekenkunsten van hun regeringen, wordt de politieke steun voor structurele hervormingen ondermijnd en staat de stabiliteit van het banksysteem weer ter discussie, terwijl dat eerder een afgesloten hoofdstuk leek.

De eurozone lijkt weer op het punt van uiteenvallen te staan. Moet de ECB opnieuw in de bres springen?

Voor nieuwe monetaire beleidsacties ligt de lat echter hoog, al heeft de ECB dat vooral zichzelf aangepraat. Tijdens de jongste beleidsvergadering liet de ECB de beleidsrente ongemoeid en voerde zij voor haar besluit aan dat de inflatie een half procentpunt boven de officiële doelstelling van 2% lag. Mogelijk maakten de bestuursleden zich ook zorgen over tekenen van kosteninflatie in Duitsland. De toonaangevende Duitse vakbond IG Metall heeft voor de komende jaarlijkse onderhandelingsronde een loonsverhoging van 6,5% geëist, terwijl Duitse ambtenaren eind maart overeenstemming bereikten over een loonsverhoging van 6,3% voor de komende twee jaar.

Maar die toename van de Duitse arbeidskosten is nou precies wat Europa nodig heeft om het proces naar een nieuw evenwicht te versnellen! Zo vindt immers een herschikking van de concurrentieposities van economieën in Noord- en Zuid-Europa plaats.

Zuid-Europa moet concurrerender worden en meer gaan exporteren. Niet ten onrechte luidde de kritiek dat de regio op dit gebied niet genoeg heeft gedaan. Waar het echter uiteindelijk om draait, is het relatieve verschil tussen de Zuid-Europese productiekosten en die van Europa’s exportkampioen Duitsland. Daarom vormt het vooruitzicht van stijgende Duitse arbeidskosten, na tien jaar stagnatie, juist een van de weinige positieve economische ontwikkelingen op het Europese toneel – en bepaald niet iets waar de ECB zich tegen moet verzetten.

Het feit dat hogere lonen in Duitsland hand in hand gaan met lagere lonen in Zuid-Europa betekent bovendien dat de inflatiedruk Europabreed gematigd blijft. Met een werkloosheid van meer dan 10% in de eurozone liggen weinig andere scenario’s voor de hand. De inflatie inclusief voeding en energie van 2,6% in maart werd sterk beïnvloed door piekende energieprijzen waarvan de invloed naar verwachting slechts tijdelijk is (voor zover de gebeurtenissen in het Midden-Oosten dat toestaan). Zelfs volgens de eigen prognose van de ECB gaat de inflatie in de tweede helft van 2012 en ook in 2013 dalen. In dat geval beschikt de ECB wel degelijk over monetaire manoeuvreerruimte.

Een tweede argument dat tegen nieuwe monetaire beleidsacties pleit, is dat die uitsluitend overwogen kunnen worden als ‘beloning’ voor begrotingsombuigingen en structurele hervormingen, terwijl politici op dit gebied juist bij voortduring ondermaats presteren. Terwijl bestedingsbeperkingen in principe moeten helpen om de inflatie te temperen, komen Europese regeringen, zoals die van de Spaanse premier Mariano Rajoy, juist op hun begrotingsbeloftes terug. En terwijl structurele hervormingen een stijgende prijspeil zouden moeten beteugelen omdat zij de concurrentie bevorderen, wordt het voor politieke leiders zoals de Italiaanse premier Mario Monti steeds moeilijker om steun te vinden voor onpopulaire maatregelen. Hun toch al bescheiden voorstellen om de arbeidsmarkt flexibeler te maken, worden alleen maar afgezwakt.

Nu overheden aarzelen om te doen wat zij moeten doen, staat ECB niet te trappelen om hen te steunen. In de visie van de ECB kan zij de regeringen wel weer ‘belonen’ via monetaire stimulering – om de boot via meer bestedingen drijvende te houden – maar daarmee neemt zij alleen maar de druk bij de nationale autoriteiten weg om te doen wat er gedaan moet worden.

Zou de ECB inderdaad zo denken? Dan speelt zij wel een gevaarlijk spel. Zonder bestedingen en groei kunnen de Europese problemen namelijk niet opgelost worden. Zonder particuliere bestedingen leiden de begrotingsingrepen alleen maar tot lagere belastinginkomsten, waardoor nóg meer begrotingsingrepen nodig zijn, steeds maar weer. Aan het einde van de tunnel gloort dan geen economische groei, terwijl de politieke steun voor structurele hervormingen steeds verder afbrokkelt.

De ECB maakt zich vooral zorgen over het ‘moral hazard’-risico, het onbedoeld belonen van ongewenst gedrag. Want het ondersteunen van de bestedingen neemt bij overheden juist de druk weg om in actie te komen. Maar de ECB dient zich ook zorgen te maken over het ‘meltdown’-risico, de kans op ineenstorting van het financiële systeem. Want als zij niet in actie komt en daardoor een diepe recessie aanwakkert, ondermijnt zij de mogelijkheden voor politieke leiders om de noodzakelijke stappen te zetten die hun economieën weer een solide basis verschaffen.

Niet zonder argumenten zal de ECB hiertegen inwerpen dat monetair beleid geen precisie-instrument is waarmee het evenwicht in de Europese economie hersteld kan worden. Verlaging van de beleidsrente of ‘kwantitatieve verruiming’ (maar dan onder een andere mooie naam)? Die maatregelen helpen totaal niet om de concurrentiekracht van de in moeilijkheden verkerende Zuid-Europese economieën te vergroten.

Op dat punt heeft de ECB zeker gelijk. Daar staat echter tegenover dat er zonder economische groei waarschijnlijk weinig politieke wil bestaat om harde maatregelen op nationaal niveau te nemen en dat zonder de steun van de ECB beide doelstellingen – economisch herstel en toegezegde structurele hervormingen – slechts gekoesterde ambities blijven.

Vertaling: Willemien Rijsdijk

  • Contact us to secure rights

     

  • Hide Comments Hide Comments Read Comments (2)

    Please login or register to post a comment

    1. Portrait of Gregor Schubert

      CommentedGregor Schubert

      This commentar yis an excellent summary of the fundamental issue in the euro zone crisis that is often lost sight of in the face of a flurry of news about fiscal authorities struggling with forces beyond their control:

      The euro zone recession is fundamentally due to a lack fo demand and the main lever to stabilize aggregate demand is NOT fiscal policy but monetary policy. However, the ECB's words and the confusing semi-federalism of EU institutions have successfully led commenters to focus on the national institutions that corresponf to the electorate's consciousness and national politics: fiscal policy, austerity, welfare states, current account deficits are all over the editorials of major European newspapers, although any commentary on the crisis should be dominated by three letters: ECB.

      This blind spot perhaps explains the only omission in this excellent essay by Eichengreen. He notes:

      "The ECB’s surprise liquidity operation put the continent’s crisis on hold. But now, just fourth months later, matters are again coming to a head. The big southern European countries, Spain and Italy, battered by austerity, are spiraling into recession"

      Most other news sources are less subtle and speak of the ghastly "financial markets" that had allegedly been lulled in by ECB liquidity operations and now, like a stunned beast whose anesthetics are wearing off, are lashing out again at struggling Southern European sovereigns. To hear intelligent people write like that, one can only surmise that the efficient market hypothesis has abandoned European journalism.

      Here is an actual theory, not based on mythical beasts, to explain the return of the recession in Europe that seemed to have been almost defeated 5 months ago: The ECB steers the nominal income of the euro zone. The LTROs signalled to market participants that maybe there was still someone in Frankfurt who cared about unemployment, misery and political unrest more than about short-term inflation being slightly above the promised level.

      Then, the LTROs stopped and it became clear that the ECB was not willing to do the right thing in the face of ideological resistance from the German economic establishment. Moreover, the ECB's unwillingness to stimulate the euro zone economy became clearer through serious, but quite laughable, suggestions by Jörg Asmussen, German representative on the ECB Executive Board, that it was time for the ECB to start raising interest rates soon (because the EU euro zone economy is flourishing ?) and that last year's interest rate rise in the spring had been just as necessary. Unfortunately, he is terribly wrong: after last year's interest rate rise, the ECB soon had to reverse itself because the economy collapse and given where we are at right now...."success" is not the word that comes to mind.

      To summarize: Bravo for a great and lucid essay by Barry Eichengreen - one of few commentators who understands that the dragon's lair may be in Frankfurt, but it is not the Deutsche Börse...

    2. CommentedMarc Laventurier

      UCBs Inevitable Inhalation

      As I write, I'm enjoying UCBs Brad DeLong and his hosts on Bloomberg TV, and he's as genial and bright as Prof. Eichengreen was when we were classmates in secondary school near Berkeley, back when you could buy a schwarzer Kaffee for DM 3, and hear the MC5 in People's Park for free.

      Just as Barry does here, just as every economic commentator is compelled to do by the conventions of their discourse, Prof. DeLong resolved his conversation about Greece et al by invoking the great nostrum, growth.

      But then something subtle and marvelous seemed to happen; perhaps because there was some salesman in a kilt on the set plying the panelists with snifters of scotch, at once everyone seemed to recognize that such growth would be not be forthcoming, that the whole scheme would fail in those terms.

      So as Prof. Eichengreen has it here, only by reigniting at least nominal paper growth through printing money by the trillions can the preferred economic model animate a world that has lost its' way. Everyone should shape up and work harder, mach schnell - especially the printers.

      Well, the one economist I've come across who has accurately predicted this scenario from the beginning is the pony-tailed Marc Faber, reputed 'shroom eater; maybe there is something to the reported divinatory capabilities of the fungus. Or maybe it's the Laotian hillside weed. Whatever it takes to see clearly, in advance. And not to get lost in the weeds of formulaic concepts of growth.

    Featured