CHICAGO – Le lancement de deux enquêtes par les autorités antitrust européennes sur le marché des dérivés sur évènements de crédits (« Credit Default Swaps », ou CDS) ressemble bien à une vengeance politique contre un des coupables présumés de la crise de la dette souveraine européenne de 2010. La perception négative partagée par la majorité de la population (particulièrement en Europe) à propos des CDS a certainement joué un rôle important. Et puis, les entreprises étrangères et faibles politiquement sont souvent les cibles préférées des mesures coercitives.

Par exemple, le premier cas de délit d’initié jugé en Russie après la chute du communisme fut à l’encontre d’une entreprise américaine. De même, les autorités antitrust de l’Union Européenne se sont montrées plus dures avec Microsoft qu’avec beaucoup d’entreprises européennes.

Ceci dit, l’existence de motifs politiques n’enlève pas la légitimité des nouvelles enquêtes de l’UE, qui seront d’ailleurs menées en parallèle à une investigation du Département de la Justice des Etats-Unis concernant des pratiques anticoncurrentielles de vente, compensation et fixation du prix des CDS aux USA. En fait, le biais idéologique des Européens contre les CDS pourrait être bénéfique à long terme pour le développement d’un meilleur marché des CDS, et des produits dérivés en général.

En effet, le marché des produits dérivés est aujourd’hui oligopolistique, avec quelques banques bénéficiant d’énormes marges bénéficiaires. Et, peu importe les motifs politiques derrières les récentes enquêtes, cette concentration du marché est un réel problème. D’après une étude de 2009 réalisée par la Banque Centrale Européenne, les cinq dealers de CDS les plus importants étaient partie à presque la moitié de l’encours total des montants notionnels, alors que les dix plus gros dealers représentaient 72% des ventes. Et la situation des autres marchés dérivés n’est guère meilleure.

Une forte concentration entrave le marché de plusieurs façons. D’abord, lorsqu’ils font des transactions entre eux, les gros acteurs n’exigent pas un montant adéquat de collatéral car ils font confiance en la solvabilité générique de leur contrepartie (et sur les garanties implicites fournies par les gouvernements aux grandes entreprises). Cette pratique a comme conséquence non seulement de diminuer la capacité concurrentielle des petites entreprises, mais aussi et surtout de contribuer à une instabilité systémique du type de celle que nous avons connue en 2008, et donc d’augmenter la probabilité que les contribuables doivent intervenir. La concentration du marché rend essentiellement illusoire le rôle bénéfique de distribution du risque qui est attribué aux produits dérivés, parce que la plus grosse partie du risque est en fait supportée par un petit nombre d’acteurs.

Ensuite, les échanges de gré à gré contribuent également à l’opacité des marchés dérivés, réduisent encore un peu plus la concurrence et augmentent les marges des vendeurs – ainsi que les prix que les utilisateurs finaux (des entreprises industrielles pour la plupart) doivent payer. Les profits combinés des acteurs principaux de ce marché s’élèvent à 80 milliards de dollars au total, ce qui représente une énorme taxe sur l’économie réelle.

Pour solutionner ce problème, il faut déplacer la majorité des échanges de produits dérivés vers des places organisées, où les exigences de collatéral quotidiennes garantiraient la stabilité systémique, et la transparence des prix forcerait à la concurrence, réduirait les marges et augmenterait la profondeur du marché. Aux Etats-Unis, le Dodd-Frank Act emprunte cette direction, et des efforts similaires sont en cours en Europe.

Néanmoins, le chemin est encore long. Les grandes banques d’investissement sont entièrement conscientes du fait que chaque jour où elles parviennent à retarder la régulation appropriée du marché leur rapporte des millions de dollars pour les bonus funds de leurs managers. Il n’est pas étonnant que le processus de réforme prenne autant de temps.

Selon la porte-parole de la Commission Européenne Amelia Torres, les initiatives récentes de régulation antitrust peuvent être considérés comme complémentaires à la régulation des produits dérivés qui est actuellement en cours. En vue de surmonter l’énorme pouvoir des lobbys des banques d’investissement – et donc aider à assurer la stabilité financière – tout instrument est utile, même s’il est emballé dans un paquet de biais idéologique européen.