Friday, April 18, 2014
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Die tödliche Schuldenfalle

NEW YORK – Das griechische Finanzdrama ist nur die Spitze eines Eisbergs an Problemen hinsichtlich einer noch tragbaren Schuldenlast, mit der nicht nur die so genannten PIIGS-Staaten (Portugal, Italien, Irland, Griechenland und Spanien) zu kämpfen haben, sondern auch viele entwickelte Ökonomien. Tatsächlich geht die OECD in ihren Schätzungen davon aus, dass die Staatsschuldenquoten in Industrieländern durchschnittlich auf etwa 100 % des BIP ansteigen werden. Der Internationale Währungsfonds hat jüngst ähnliche Schätzungen veröffentlicht.

In den PIIGS-Ländern erweisen sich aber nicht nur exzessive Defizite und Schuldenquoten (in jeweils verschiedenen Graden und Ausprägungen) als Problem. Man hat es auch mit externen Defiziten, einem Verlust der Wettbewerbsfähigkeit und daraus folgendem anämischen Wachstum zu tun.

Diese Ökonomien haben aufgrund ihrer arbeitsintensiven und für wenig Wertschöpfung sorgenden Exporte schon vor einem Jahrzehnt Marktanteile an China und Asien verloren. Nach einem Jahrzehnt, in dem die Löhne schneller stiegen als die Produktivität, erhöhten sich die Lohnstückkosten (und die auf diesen Kosten basierenden Wechselkurse) drastisch. Der folgende Verlust der Wettbewerbsfähigkeit manifestierte sich in riesigen und weiter wachsenden Leistungsbilanzdefiziten und langsamem Wachstum. Der letzte Sargnagel war dann noch die Aufwertung des Euro zwischen 2002 und 2008.

Selbst wenn also Griechenland und die anderen PIIGS den politischen Willen zu einer massiven Reduktion ihrer Haushaltdefizite hätten – und das ist ein großes „wenn“ angesichts des politischen Widerstandes gegen Ausgabenkürzungen und Steuererhöhungen – könnte eine haushaltspolitische Kontraktion zumindest kurzfristig die aktuelle Rezession verschärfen, da höhere Steuern und niedrigere Ausgaben die Gesamtnachfrage sinken lassen. Bei fallendem BIP wird das Erreichen eines gewissen Defizit- oder Schuldenziels (als Anteil am BIP) unmöglich. Genau in diese tödliche Schuldenfalle tappte Argentinien zwischen 1998 und 2001.

Die Wiederherstellung nachhaltigen Wachstums bedarf einer realen Währungsabwertung. Es gibt nur drei Möglichkeiten, dies zu erreichen. Eine davon ist Deflation, wodurch Preise und Löhne um 20-30 % sinken. Aber Deflation ist mit anhaltender Rezession verbunden (siehe abermals Argentinien) und keine Gesellschaft und kein politisches System eines Landes kann  jahrelang Rezession und strikte Sparmaßnahmen ertragen, um eine reale Abwertung zu erreichen. Da würden Bankrott und Austritt aus dem Euro bereits viel früher eintreten.

Die zweite Möglichkeit ist, dem deutschen Modell beschleunigter Strukturreformen und Restrukturierungen im Unternehmensbereich zu folgen, um das Produktivitätswachstum bei gleichzeitig moderatem Lohnwachstum zu steigern. Aber Deutschland brauchte zehn Jahre, um seine Lohnstückkosten auf diese Art zu senken.  Würden Griechenland oder Spanien heute diesen Weg einschlagen, wären die kurzfristigen Kosten der Ressourcenallokation hoch, während die Vorteile eines höheren Wachstums zu lange auf sich warten ließen.  

Schließlich könnte der Euro drastisch an Wert verlieren. Davon würde allerdings hauptsächlich Deutschland profitieren. Und damit der Euro weit genug sinken würde, müsste das Risiko eines griechischen Bankrotts so groß  und die Ansteckungsgefahr  bei den Zinsaufschlägen für die anderen PIIGS so schwerwiegend sein, dass diese Kluft zwischen Aufschlägen zu einer Double-Dip-Rezession in der Eurozone führen würde, bevor die Währungsabwertung Erfolge zeigen könnte.    

Kein Wunder also, dass Griechenland kurz vor der Zahlungsunfähigkeit zu stehen scheint. Bei Ausbruch der Krise in Argentinien belief sich das argentinische Haushaltsdefizit auf etwa 3 %, seine Staatschulden lagen bei 50 % und das Leistungsbilanzdefizit (als Anteil am BIP) bei 2 %.  Die griechischen Werte sind viel schlimmer und liegen bei  12,9 %, 120 % und 10 %. Es bedarf also herkulischer Anstrengungen, Glück und der Unterstützung der Europäischen Union und des IWF, um die Wahrscheinlichkeit eines Staatsbankrotts und des Austritts aus der Eurozone zu senken.

Griechenland ist aktuell zu eng mit dem System verwoben, als dass man seinen Zusammenbruch hinnehmen könnte:  Da das Land etwa 294 Milliarden Euro an Staatsschulden hat – drei Viertel davon im Ausland, vornehmlich bei europäischen Finanzinstitutionen – würde ein ungeordneter Staatsbankrott zu massiven Verlusten führen und die Gefahr einer systemischen Krise bergen.   Außerdem wäre die Ansteckung bei den Risikoaufschlägen für die anderen PIIGS enorm, wodurch mehrere dieser Ökonomien ebenfalls kippen könnten.

Trotz des Widerwillens von Seiten Deutschlands und der Europäischen Zentralbank gegenüber einem „Bailout“,  braucht Griechenland heuer also offizielle Finanzhilfe zu tragbaren Zinssätzen, damit seine aktuelle Illiquidität nicht unmittelbar zur Zahlungsunfähigkeit führt. Aber diese offizielle Unterstützung wird das Problem nur bis nächstes Jahr aufschieben.  Der magische Hattrick von tragbaren Schulden und Defiziten, einer realen Währungsabwertung und der Wiederherstellung des Wachstums erscheint auch mit offizieller Finanzhilfe unwahrscheinlich.

Jede erfolgreiche Rettung eines Landes mit Finanzproblemen – so wie im Fall von Mexiko, Korea, Thailand, Brasilien, Türkei – setzt zwei Bedingungen voraus: Erstens den glaubhaften Willen eines Landes, strikte haushaltspolitische Sparmaßnahmen und Strukturreformen durchzusetzen, um eine tragbare Schuldenlast und Wachstum wiederherzustellen. Und zweitens massive, vorgezogene offizielle Finanzhilfe, um eine sich selbst erfüllende Rollover-Krise bei fällig werdenden öffentlichen und/oder privaten kurzfristigen Verbindlichkeiten zu vermeiden. Eine Reform ohne Geld auf den Tisch zu legen, funktioniert nicht, da nervöse Investoren ihr Geld eher abziehen, wenn es dem Land an den nötigen Devisenreserven fehlt, um so etwas wie einen Bank-Run auf ihre kurzfristigen Verbindlichkeiten zu verhindern.

Nach einem völlig unzulänglichen Plan, aufgrund dessen die Griechen das Geld zu untragbaren Zinsen und auch zu spät erhalten hätten – nämlich erst nachdem das Land eine Refinanzierungskrise riskiert hätte – ist die EU wieder zu Sinnen gekommen und hat ein neues Hilfsprogramm ausgearbeitet, das näher an der typischen IWF-Konditionalität liegt: Hilfe in Tranchen mit einigen vorgezogenen Finanzierungen und vergünstigten Zinssätzen. 

Erst die Zukunft wird zeigen, ob dieser Plan funktioniert, ob sich Griechenland unter der Voraussetzung glaubwürdiger haushaltspolitischer Sparmaßnahmen und struktureller Reformen und mit der Hilfe enormer finanzieller Unterstützung zwar als illiquid, aber solvent erweist. Aber ebenso wie Argentinien, Russland und Ecuador könnte Griechenland auch zahlungsunfähig werden, wenn es mit dieser Anpassung nicht gelingt, ein tragbares Schuldenniveau und Wachstum wiederherzustellen. Momentan hat die offizielle Gemeinschaft beschlossen, sich an Plan A zu halten. Wenn das schief geht, tritt Plan B in Kraft, der einen Bankrott zur Reduktion untragbarer Schulden und den griechischen Austritt aus der Eurozone vorsieht, um eine Währungsabwertung und die Wiederherstellung der Wettbewerbsfähigkeit und des Wachstums zu ermöglichen.

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