NEW YORK – Řecká finanční sága je špičkou ledovce problémů spojených s trvalou udržitelností veřejného dluhu v mnoha rozvinutých ekonomikách, nejen v takzvaných PIIGS (Portugalsko, Itálie, Irsko, Řecko a Španělsko). OECD dnes odhaduje, že poměr veřejného dluhu k HDP se v rozvinutých ekonomikách zvýší na průměrnou úroveň kolem 100% HDP. Mezinárodní měnový fond nedávno zveřejnil podobné odhady.

V pěti zemích PIIGS nejsou problémem pouze nadměrné veřejné schodky a dluhové poměry (v různém stupni a měřítku). Mají tam i problémy s vnějšími deficity, ztrátou konkurenceschopnosti a chudokrevným růstem.

Jsou to ekonomiky, které už před deseti lety ztrácely podíl na trhu ve prospěch Číny a Asie kvůli svému exportu s vysokým podílem práce a nízkou přidanou hodnotou. Po deseti letech, kdy mzdy rostly rychleji než produktivita, došlo k prudkému zvýšení jednotkových nákladů práce (a reálného směnného kurzu založeného na těchto nákladech). Výsledná ztráta konkurenceschopnosti se projevila v podobě vysokých a stále rostoucích schodků na běžném účtu a zpomaleného růstu. Posledním hřebíčkem do rakve bylo zhodnocování eura v letech 2002 až 2008.

I kdyby tedy Řecko a ostatní PIIGS měly politické odhodlání masivně snížit své vysoké fiskální deficity – a to je vzhledem k politickému odporu vůči výdajovým škrtům a zvyšování daní veliké kdyby –, může fiskální smrštění přinejmenším krátkodobě současnou recesi ještě zhoršit, neboť vyšší daně a nižší výdaje snižují agregátní poptávku. Pokud HDP klesne, stane se dosažení určitého schodkového a dluhového cíle (vyjádřeného jako podíl HDP) nemožným. Právě v této smrtelné dluhové pasti uvízla v letech 1998 až 2001 Argentina.

Obnova trvale udržitelného růstu vyžaduje reálné znehodnocení měny. Existují jen tři cesty, jak toho dosáhnout. První z nich je deflace, která sníží ceny a mzdy o 20-30%. Deflace je však spojena s přetrvávající recesí (znovu se podívejme na Argentinu) a žádný společenský a politický systém v žádné zemi nemůže akceptovat mnoho let recese a fiskální střídmosti za účelem dosažení reálného znehodnocení. Daleko dříve by nastala neschopnost splácet závazky a odchod od eura.

Druhou cestou je následovat německý model urychlení strukturálních reforem a podnikové restrukturalizace s cílem zvýšit růst produktivity a současně udržet mírný růst mezd. Německu však trvalo celé desetiletí, než tímto způsobem snížilo své jednotkové náklady práce; kdyby s tím Řecko nebo Španělsko měly začít dnes, krátkodobé náklady na realokaci zdrojů by byly vysoké, zatímco přínos v podobě vyššího růstu by nastal až za příliš mnoho let.

A konečně by mohla prudce klesnout hodnota eura. Z toho by však vytěžilo hlavně Německo. A aby euro kleslo dostatečně nízko, muselo by být riziko platební neschopnosti v Řecku tak vysoké a nákaza úrokového rozpětí u suverénních dluhopisů PIIGS tak silná, že rozšíření tohoto rozpětí by v eurozóně vyvolalo recesi s dvojitým dnem dříve, než by znehodnocení měny stačilo přinést výsledky.

Nestane-li se zázrak, Řecko zřejmě nemá daleko k insolvenci. V Argentině dosahovaly rozpočtový schodek, veřejný dluh a deficit na běžném účtu (vyjádřené jako podíl HDP) na počátku krize hodnot přibližně 3%, 50% a 2%. U Řecka jsou tato čísla mnohem horší: 12.9%, 120% a 10%. Bude tedy zapotřebí nadlidského úsilí, štěstí a podpory Evropské unie i MMF, aby se snížila pravděpodobnost konečné platební neschopnosti a vystoupení z eurozóny.

Řecko je v současné době příliš provázané s ostatními, než aby se mu mohl umožnit kolaps: protože má veřejný dluh ve výši zhruba 400 miliard dolarů – z nichž tři čtvrtiny drží zahraniční subjekty, převážně evropské finanční instituce –, vedl by neřízený bankrot k mohutným ztrátám a riziku systémové krize. Nákaza úrokového rozpětí u suverénních dluhopisů ostatních PIIGS by navíc byla tak silná, že by s sebou strhla i několik těchto ekonomik.

Navzdory odporu Německa a Evropské centrální banky k možnosti „sanace“ tedy Řecko v letošním roce potřebuje rozsáhlou oficiální finanční podporu za sazby, které budou natolik udržitelné, aby zabránily okamžitému přechodu ze současné nelikvidity v insolvenci. Oficiální podpora však pouze zamete problém do příštího roku pod koberec. Dosažení magického trojlístku v podobě trvale udržitelných dluhových a schodkových poměrů, reálného znehodnocení měny a obnovení růstu se i s oficiální finanční podporou jeví jako nepravděpodobné.

Všechny úspěšné sanace zemí ve finanční tísni – Mexika, Koreje, Thajska, Brazílie, Turecka – vyžadují dvě podmínky: za prvé důvěryhodnou ochotu země zavést fiskální střídmost a strukturální reformy potřebné k obnově trvalé udržitelnosti a růstu a za druhé mohutnou a soustředěnou oficiální podporu s cílem předejít sebenaplňující se prolongační krizi dozrávajících veřejných a/nebo soukromých krátkodobých dluhů. Reforma bez peněz na stole nefunguje, poněvadž nervózní a prchliví investoři raději své peníze stáhnou, pokud daná země postrádá rezervy v zahraničních měnách potřebné k zabránění runu na její krátkodobé závazky.

Po totálně pomýleném plánu, jenž by byl dal Řecku peníze příliš pozdě – teprve ve chvíli, kdy by tato země riskovala krizi refinancování – a za tržní sazby, které by učinily jeho dluh neudržitelným, se tedy EU vrátila k rozumu a navrhla nové schéma, jež má blíže k obvyklé kondicionalitě MMF: tranšová podpora s počáteční mohutnou injekcí a polokoncesionální úrokovou sazbou.

Pouze čas ukáže, zda tento plán zabere, tedy zda bude Řecko nakonec nelikvidní, ale solventní, což bude záviset na důvěryhodné fiskální střídmosti, strukturálních reformách a rozsáhlé finanční podpoře. Stejně jako Argentina, Rusko a Ekvádor se však také Řecko může stát insolventním, pokud provedené změny neobnoví dluhovou udržitelnost a růst. Prozatím se oficiální činitelé rozhodli držet se plánu A; pokud tento plán ztroskotá, bude mít plán B podobu platební neschopnosti s cílem snížit neudržitelné dluhy a vystoupení Řecka z eurozóny s cílem umožnit znehodnocení měny a obnovu konkurenceschopnosti a růstu.