The New Wealth of Nations
Estrategia de inversión después de la crisis
Michael Spence
|
|
|
|
MILÁN – Los inversores han resultado seriamente afectados por la crisis actual. Hoy hay lecciones que se están aprendiendo y estrategias de inversión que se están revisando.
Me da la impresión de que la lección central para los inversores es que no todos los componentes de riesgo son estáticos, sino que evolucionan de maneras que todavía no se comprenden plenamente –y de las que la regulación gubernamental no puede ocuparse en su totalidad-. Por ese motivo, también debería entrar en juego la capacidad de autocorrección de los mercados, lo cual requiere que las estrategias de inversión intenten tomar en cuenta la posibilidad de riesgo sistémico.
Pueden surgir amenazas al sistema en su totalidad de una manera que resulta difícil de detectar, y que puede causar que las estrategias de mitigación de riesgo que funcionan bien en tiempos normales pasen a funcionar mal. Por supuesto, no todos los años ocurren alteraciones sistémicas importantes. Más bien, la inestabilidad va aumentando hasta que el sistema sufre una sacudida y se reajusta, pero el momento exacto en que esto se produce es impredecible. Esto significa que ocuparse del riesgo sistémico requiere un margen de tiempo más prolongado que el asociado con los riesgos no sistémicos y estacionarios a los que los inversores dedican gran parte de su atención.
Consideremos un período de diez años y supongamos que existen nueve años de retornos promedio “normales”, seguidos de un “año malo” causado por el componente de riesgo sistémico. En ese caso, a título de ejemplo, si una estrategia de inversión rinde un retorno anual del 8% en tiempos normales, una sacudida importante del 20% en intervalos de diez años reduciría los 10 retornos promedio en 3,19 puntos porcentuales, a 4,81%.
Tener en cuenta el riesgo sistémico tiene varias implicancias. Por ejemplo, una fundación o un fondo de pensión podría considerar basar sus decisiones de pago más en retornos promedio de largo plazo y ajustados a una potencial sacudida que en un simple promedio ponderado de los retornos pasados o de los valores de activos al final del ejercicio (la práctica normal hoy en día).
Por supuesto, uno puede decir que la reforma regulatoria post-crisis terminará resolviendo el problema del riesgo sistémico periódico, y que regresaremos al mundo más confortable de un riesgo relativamente estacionario sin desequilibrios periódicos. Pero yo no apostaría a que esto suceda.
La evidencia histórica sugiere que el riesgo sistémico es persistente y resistente a los esfuerzos regulatorios por eliminarlo. La innovación financiera continuará paralelamente al arbitraje regulatorio. Y, si bien las dimensiones internacionales y las causas del riesgo sistémico son cada vez más importantes, hasta ahora sólo hemos demostrado una capacidad limitada, en el mejor de los casos, para ocuparnos de ellas.
Sin duda, existen consecuencias competitivas y de otro tipo si se adopta una estrategia más conservadora que influye en el riesgo sistémico periódico, y éstas variarán de una institución a otra. El punto no es sugerir que existe una única respuesta correcta, sino más bien que la estrategia de inversión y las decisiones de pago deberían tener en cuenta las dimensiones de riesgo a más largo plazo. Esto es válido incluso para los inversores que, en definitiva, deciden que las estrategias destinadas a generar retornos promedio normales y post-shock más elevados valen la pena.
Uno puede pensar que el riesgo sistémico periódico es una tendencia inherente a regresar a la media: los retornos de corto y mediano plazo pueden apartarse considerablemente y durante períodos prolongados de los retornos de largo plazo esperados, asociados a varias estrategias y capacidades de inversión. Dicho de otra manera, cuando los retornos parecen anormalmente altos durante un período prolongado, probablemente lo sean, y es probable que algo –aunque no sepamos con anticipación qué- los haga bajar.
Esto es particularmente relevante para los grandes inversores que, a diferencia de los operadores, no pueden ignorar completamente los factores macroeconómicos fundamentales sin abandonar una diversificación razonable. Los inversores en valores exitosos pueden mitigar el riesgo eludiendo lo que consideran valores sobrevaluados. No obstante, no son invulnerables, porque hasta las valuaciones justas –o, de hecho, las subvaluaciones- no están exentas de las presiones a la baja de una crisis o el reajuste de los precios de los activos después de un aumento del riesgo sistémico.
Claramente, se requiere criterio. Yo prefiero asumir que las sacudidas se producen con relativa frecuencia, pero que pueden variar de tamaño y probabilidad. Una estrategia sensata podría ser protegerse contra las sacudidas de nivel intermedio. Eso también podría ayudar a mitigar el impacto de las sacudidas más grandes y aumentar el potencial de retorno neto durante las sacudidas graves (aunque también podría reducir el potencial de retorno en el caso de sacudidas más tenues).
Por lo menos en un área, la gestión de liquidez, muchos inversores aprendieron lecciones dolorosas a partir de la crisis. El foco ha estado correctamente en los desafíos del flujo de caja que surgen de una combinación de grandes portfolios de inversión ilíquidos e importantes sacudidas sistémicas que causan alteraciones adversas en los modelos de flujo de caja.
Pero existen otros dos aspectos de la gestión de liquidez que merecen atención. Primero, las inversiones ilíquidas limitan la capacidad de los inversores para ajustar sus portfolios en respuesta a advertencias tempranas de un aumento del riesgo sistémico. Segundo, en tiempos de apremio generalizado, los portfolios líquidos crean oportunidades de inversión, ya que los precios deprimidos de los activos (muchas veces en exceso) se combinan con la capacidad para invertir mientras que otros no pueden hacerlo o no lo harán.
Esto significa que la liquidez tiene un valor potencialmente significativo, que aumenta cuando surgen problemas sistémicos. Este valor debería “sumarse” al retorno que se atribuye a las varias clases de activos líquidos en tiempos “normales”, afectando así el atractivo relativo de los activos líquidos e ilíquidos –e influyendo en las elecciones de asignación de activos hechas por varios tipos de inversores.
Todo esto subraya la necesidad de nuevas cotas de referencia para desempeño y compensación que influyen en la vulnerabilidad a un riesgo sistémico periódico, con especial atención en la deuda y la liquidez. Una deuda baja y una liquidez alta deberían tenerse en cuenta para evitar una alteración del flujo de caja, asegurando una mayor flexibilidad para ajustar la asignación de activos y creando oportunidades después de una crisis.
Tal vez más importante, los retornos de corto y mediano plazo, especialmente durante períodos en los que son altos, no deberían tomarse como señales precisas de retornos de largo plazo. Las estrategias de inversión no deberían basarse en la presunción de que todos los tiempos son tiempos “normales”, y que la inestabilidad periódica es anormal. Los desafíos de evaluar el riesgo sistémico y el momento exacto en que se produce la inestabilidad son sólo eso –desafíos, no razones para ignorar el fenómeno.
Michael Spence fue premio Nobel de Economía en 2001 y es profesor emérito en la Universidad de Stanford. Preside la Comisión sobre Crecimiento y Desarrollo.
Copyright: Project Syndicate, 2009.
www.project-syndicate.org
Traducción de Claudia Martínez
You might also like to read more from Michael Spence or return to our home page.
|
|
