18

Griekenland moet de eurozone verlaten

NEW YORK – De Griekse tragedie rond de euro is aan haar laatste acte begonnen: het is duidelijk dat het zeer waarschijnlijk is dat Griekenland dit jaar of volgend jaar bankroet zal gaan en de eurozone zal moeten verlaten.

Een uitstel van het Griekse vertrek uit de euro na de verkiezingen in juni, als er misschien een nieuwe regering komt die een variant zal uitvoeren van hetzelfde failliete beleid (van bezuinigingen en structurele hervormingen), zal de groei en de concurrentiekracht niet herstellen. Griekenland zit vast in een vicieuze cirkel van insolvabiliteit, verdwenen concurrentiekracht, externe tekorten en een steeds dieper wordende depressie. De enige manier om dit tegen te gaan is een begin te maken met een ordelijk bankroet en vertrek, gecoördineerd en gefinancierd door de Europese Centrale Bank (ECB), de Europese Unie en het Internationale Monetaire Fonds (de 'Troika'), waardoor de schade voor Griekenland en de rest van de eurozone tot een minimum wordt beperkt.

Het onder auspiciën van de Troika tot stand gekomen recente steunpakket voor Griekenland heeft het land veel minder geholpen zijn schuldenlast terug te dringen dan nodig was. Maar zelfs met een veel grotere sanering van de staatsschuld zou Griekenland niet opnieuw kunnen gaan groeien als de concurrentiekracht niet snel op peil zou worden gebracht. En zonder terugkeer van de groei zal de schuldenlast ondragelijk blijven. Maar voor alle manieren waarop de concurrentiekracht kan worden hersteld is een reële devaluatie van de munt nodig.

De eerste optie, een scherpe daling van de waarde van de euro, is onwaarschijnlijk, omdat de Duitse economie sterk is en de ECB het monetair beleid niet agressief wil versoepelen. Een snelle terugdringing van de arbeidskosten per eenheid, via structurele hervormingen die de productiviteit harder laten groeien dan de lonen, is al even onwaarschijnlijk. Het heeft Duitsland tien jaar gekost om zijn concurrentiekracht op deze wijze te herstellen; Griekenland kan niet tien jaar lang in een depressie blijven steken. Op dezelfde manier zou een snelle deflatie van lonen en prijzen, die bekend staat als een 'interne devaluatie,' leiden tot vijf jaren van een steeds dieper wordende depressie.

Als geen van deze drie opties denkbaar is, is de enige overgebleven route een vertrek uit de eurozone. Een terugkeer naar de drachme en een scherpe waardedaling van de nationale munt zouden de concurrentiekracht en de groei al snel doen herstellen.

Dit proces zou uiteraard traumatisch zijn – en niet alleen voor Griekenland. Het belangrijkste probleem zou bestaan uit de kapitaalverliezen voor essentiële financiële instellingen van de eurozone. In één klap zouden de euroschulden van de Griekse overheid, banken en bedrijven nog veel verder de pan uit rijzen. Maar deze problemen kunnen overwonnen worden. Dat is Argentinië in 2001 gelukt, toen het land zijn dollarschulden in nieuwe peso's omzette. De Verenigde Staten deden iets dergelijks in 1933, toen de dollar met 69 procent devalueerde en de Gouden Standaard werd losgelaten. Een soortgelijke 'drachmatisering' van de euroschulden zou noodzakelijk en onvermijdelijk zijn.

De verliezen die de banken van de eurozone zouden lijden, zouden beheersbaar zijn als de banken afdoende zouden worden geherkapitaliseerd. Om een implosie van het Griekse bankenstelsel te verijdelen zouden echter tijdelijke maatregelen noodzakelijk kunnen zijn, zoals 'bank holidays' (tijdelijke sluitingen van banken) en kapitaalcontroles, zodat een wanordelijke run op de deposito's kan worden voorkomen. De Europese Financiële Stabiliteits Faciliteit en het Europees Stabiliteits Mechanisme (EFSF/ESM) zouden de noodzakelijke herkapitalisering van de Griekse banken kunnen bewerkstelligen via rechtstreekse kapitaalinjecties. De Europese belastingbetalers zouden het Griekse bankenstelsel feitelijk overnemen, maar dit zou een gedeeltelijke compensatie zijn voor de verliezen die de crediteuren door de drachmatisering zouden lijden.

Griekenland zou ook zijn staatsschuld opnieuw moeten saneren en reduceren. De claims van de Troika op Griekenland hoeven nominaal niet te worden verlaagd, maar hun looptijd zou met nog eens tien jaar moeten worden verlengd, en de rente zou omlaag moeten worden gebracht. Er zouden ook méér kortingen op de claims van particuliere schuldeisers nodig zijn, te beginnen met een moratorium op rentebetalingen.

Sommigen betogen dat het reële bruto binnenlands product (bbp) van Griekenland bij een exit-scenario veel lager zou zijn dan tijdens de zware periode van deflatie die het gevolg is van het huidige beleid. Maar de logica van deze redenering laat te wensen over: ook met deflatie zou de reële koopkracht dalen en de reële waarde van de schulden stijgen (schuldendeflatie), omdat er sprake zou zijn van een reële devaluatie. Belangrijker is dat de exitstrategie de groei onmiddellijk zou herstellen, via een nominale en reële devaluatie, waardoor een tien jaar durende depressie kan worden voorkomen. En de handelsverliezen voor de eurozone als gevolg van de devaluatie van de drachme zouden bescheiden zijn, gezien het feit dat Griekenland slechts 2 procent van het bbp van de eurozone voor zijn rekening neemt.

Bij een herintroductie van de drachme dreigt de munt veel scherper te worden gedevalueerd dan nodig is om de concurrentiekracht te herstellen. Dat zou de inflatie aanwakkeren en leiden tot grotere verliezen op in drachmen omgezette externe schulden. Om dit risico zo klein mogelijk te maken moeten de middelen van de Troika, die momenteel zijn bestemd voor de Griekse reddingsoperatie, worden gebruikt om die overdreven devaluatie binnen de perken te houden. Ook kapitaalcontroles zouden helpen.

Zij die beweren dat andere landen in de crisis zouden worden meegezogen door de besmetting van een Grieks vertrek uit de euro hebben het eveneens bij het verkeerde eind. Andere periferielanden hebben nú al problemen die lijken op die van Griekenland, en die te maken hebben met de houdbaarheid van de schulden en de erosie van de concurrentiekracht. Het zou bijvoorbeeld kunnen dat Portugal zijn schulden uiteindelijk ook zal moeten saneren en dat het land de euro zal moeten verlaten. Illiquide, maar potentieel solvabele economieën als Italië en Spanje zullen de steun van Europa nodig hebben, ongeacht de vraag of Griekenland uit de euro stapt; zonder dergelijke liquiditeitssteun is paniek onder de houders van Italiaanse en Spaanse staatsobligaties waarschijnlijk.

De substantiële nieuwe officiële middelen van het IMF en de ESM – en de liquiditeit van de ECB – kunnen dan worden gebruikt om deze landen af te schermen, evenals banken elders in de periferie van de eurozone. Ongeacht de vraag wat Griekenland doet, moeten de banken van de eurozone nu snel worden geherkapitaliseerd, waarvoor een nieuw, Europa-breed programma van rechtstreekse kapitaalinjecties nodig is.

Uit de ervaringen van IJsland en veel opkomende landen van de afgelopen twintig jaar blijkt dat door een nominale devaluatie en een ordelijke sanering en vermindering van de buitenlandse schulden de duurzaamheid, concurrentiekracht en groei kunnen worden hersteld. Net als in deze gevallen zal de schade voor Griekenland als gevolg van een vertrek uit de euro aanzienlijk zijn, maar beperkt blijven.

Net als bij een mislukt huwelijk is het beter de onvermijdelijke scheiding geordend te laten verlopen, zodat de scheiding voor beide partijen minder kostbaar is. Vergis u niet: een ordelijk vertrek van Griekenland uit de euro zal aanzienlijke economische ontberingen met zich meebrengen. Maar het gadeslaan van de langzame, wanordelijke implosie van de Griekse economie en samenleving kan nog veel erger zijn.

Vertaling: Menno Grootveld