The Magic of the Market
L’or est-il une bonne couverture contre le risque ?
Martin Feldstein
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CAMBRIDGE – En traversant récemment l’aéroport de Dubaï, j’ai été frappé par le grand nombre de personnes qui achetaient des pièces d’or. Elles ne réagissaient pas aux difficultés financières de Dubaï, mais participaient du même mouvement qui pousse les gens à acquérir de l’or avant que son prix augmente encore. À cause de ce comportement, le cours de l’or, de 400 dollars l’once en 2005, est passé à 1100 dollars en décembre 2009.
L’achat d’or individuel va bien au-delà des boutiques d’aéroport et autres officines vendant des pièces d’or. Outre l’achat de pièces frappées par différents gouvernements, les particuliers achètent des lingots d’or d’un kilo, des fonds indiciels négociables en bourse qui représentent des créances sur l’or physique, des contrats à terme sur l’or et des participations dans des sociétés minières qui offrent une position d’effet de levier sur le prix futur de l’or.
Et les acheteurs ne sont pas seulement des particuliers, mais également des institutions de premier plan et des fonds souverains. Dernièrement, le gouvernement indien a acheté 200 tonnes d’or auprès du Fonds monétaire international.
Plusieurs acheteurs cherchent à se protéger du risque d’inflation ou du déclin possible de la valeur du dollar ou d’autres devises. Ces deux risques potentiellement importants justifient de se couvrir. Bien que l’inflation soit aujourd’hui faible aux Etats-Unis, en Europe et au Japon, tant les particuliers que les investisseurs institutionnels ont raison de craindre que les faibles taux d’intérêt et la création de réserves bancaires toujours plus importantes puissent entraîner une inflation au moment de la reprise économique. Et la valeur du dollar – en baisse de 10 pour cent contre l’euro au cours de l’année écoulée – est une source de préoccupation légitime pour les investisseurs étrangers qui détiennent des avoirs en dollars.
Mais est-ce que l’or est une couverture intéressante contre ces deux risques ? Est-ce que l’or maintiendra sa valeur de pouvoir d’achat si l’inflation érode le pouvoir d’achat du dollar et de l’euro ? Et est-ce que l’or maintiendra sa valeur en euro ou en yen si le cours du dollar continue à baisser ?
La réponse à toutes ces questions est non. Le prix en dollar de l’or n’augmente pas parallèlement au niveau des prix aux Etats-Unis. Et la valeur de l’or n’augmente pas en dollars pour compenser la baisse de la valeur du dollar par rapport à l’euro ou au yen.
Prenons d’abord le cas du potentiel de l’or comme couverture contre l’inflation. Le prix d’une once d’or en 1980 était de 400 dollars. Dix ans plus tard, l’indice américain des prix à la consommation avait progressé de plus de 60 pour cent, tandis qu’après avoir atteint 700 dollars, le cours de l’or était retombé à 400 dollars l’once. Et en l’an 2000, alors que l’indice des prix à la consommation avait plus que doublé par rapport à 1980, le prix de l’or n’était plus que de 300 dollars l’once. Même quand l’or a atteint 800 dollars l’once en 2008, son cours, depuis 1980, n’avait aucune corrélation avec la progression des prix à la consommation.
L’or n’est donc pas une couverture efficace contre le risque d’inflation. De plus, le gouvernement américain propose une très bonne couverture contre l’inflation sous la forme des Titres du Trésor américain protégés contre l’inflation (TIPS). Une obligation protégée contre l’inflation sur dix ans ne produit pas seulement intérêts et principal indexés à l’indice des prix à la consommation, elle produit un taux d’intérêt réel qui dépasse aujourd’hui légèrement 1 pour cent. Et si l’indice des prix à la consommation devait baisser, un TIPS nouvellement émis restaure le prix d’achat à sa valeur nominale originelle, offrant une couverture contre la déflation. Les investisseurs qui ne veulent pas bloquer leurs fonds dans des obligations du Trésor à faible rendement peuvent bien sûr se porter acquéreur de couvertures explicites contre l’inflation en sus de leurs autres investissements.
L’or est également une piètre couverture contre les fluctuations des devises. Un dollar valait 200 yen en 1980. 25 ans plus tard, le taux de change s’est affermi à 110 yen pour un dollar. Puisque le cours de l’or s’établissait à 400 dollars l’once ces deux années, détenir de l’or ne permettait pas de se prémunir contre la baisse de la valeur du dollar. Un investisseur japonais qui détenait des titres ou des biens immobiliers en dollars aurait eu tout avantage à compenser les pertes liées au taux de change en achetant des titres en yen. Cela vaut aussi pour un investisseur en euro, qui aurait eu plus intérêt à acquérir des titres en euro que de l’or.
En résumé, il y a de meilleurs moyens que l’or pour se protéger contre les risques d’inflation et de fluctuations des devises. Les TIPS, ou les bons du Trésor d’autres pays, fournissent une couverture sûre contre l’inflation, tandis que les opérations à terme sur les devises peuvent fournir une couverture contre le risque du change.
Il n’en reste pas moins que l’or peut être un bon investissement, même s’il n’est pas une bonne couverture contre l’inflation ou le risque de change. En dollars, la valeur de l’or a presque triplé depuis 2005. Et l’or est un actif liquide qui permet de diversifier les portefeuilles d’actions, d’obligations et immobiliers.
Mais l’or est aussi un investissement à haut risque et extrêmement volatile. Contrairement aux actions conventionnelles, aux obligations et à l’immobilier, la valeur de l’or ne reflète pas de gains sous-jacents. L’or est un investissement purement spéculatif. Au cours des prochaines années, il pourrait chuter à 500 dollars l’once ou au contraire dépasser les 2000 dollars. Il n’y a aucun moyen de prédire dans quelle direction ira le cours de l’or. Caveat emptor !
Martin Feldstein, ancien président du Conseil économique du président américain Ronald Reagan et président du Bureau national pour la Recherche économique, est professeur d’économie à Harvard.
Copyright: Project Syndicate,2009.
Traduit de l’anglais par Julia Gallin
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jruspini 07:37 26 Dec 09
The smug pseudo-sagacity of gold critics is a bit maddening when it is coupled with a lack of basic research.
The 1980 numbers parroted here from CNBC are cherry-picked. If you choose an earlier starting date, basically any date when gold was freely traded, you will see that gold does keep up with inflation.
More to the point, *real returns* describe the historical performance of gold better than inflation alone. From memory, all of gold's appreciation post 1980 came in months where the real return was less than 3%, so you need to consider yields as well as inflation. Since gold has no positive yield, it is attractive when real returns are low. (Except when it is monetized, when it is attractive in deflation *or* when real yields are low.)
To the extent that long yields are being driven by bond vigilantes, then, yes, gold may not be attractive.
-- Jason Ruspini
Adamon 03:09 28 Dec 09
It never ceases to amaze me as I read numerous authors, including this, claiming that
"Moreover, the US government provides a very good inflation hedge in the form of Treasury Inflation Protected Securities (TIPS). A 10-year inflation-protected bond will not only provide interest and principal that keep up with the CPI, but also now pays a real interest rate that is now slightly more than 1%. And, if the price level should fall, a newly issued TIPS bond will return the original nominal purchase price, thus providing a hedge against deflation. "
The TIPS are taxed, the alleged protection against inflation IS TAXED. For somebody in, say, 28% taz bracket, a 5% "protection" is realyy only 3.6%. Amazing...
alexferro 08:52 28 Dec 09
I invite all you critics of the sound advice you got above:
1. Remove all the "pseudo- currencies" from the burial cans in your back-yards.
2. Use your pseudo-currencies to buy tin and lead.
3. Bury your tin and lead.
4. When hyper-inflatulation hits, I mean, hyper inflation hits, swap your tin and lead for all the world's gold and silver.
5. See - If you are the only person who took my advice and hoarded tin and lead now youll be the only person in the world having tin and lead.
a. ferro
shanethomas37 09:29 28 Dec 09
Je crois pour ma part que l'or est vraiment le placement à faire. J'ai lu sur le site où j'ai acheté de l'or, gold.fr, que l'or était une valeur refuge en temps de crise avec un très bon potentiel d'appréciation et je crois que les gens ne cherchent que cela, un valeur sûre pour s'y réfugier. Lorsque je vois le cours de l'or grimper, je me dis que d'acheter des 50 pesos mexicain fût une très bonne affaire.
fedupbook 12:59 29 Dec 09
Too long a comment to reply here, so I wrote my reply on my blog regarding the above article by Professor Feldstein:
Why Does Harvard Economics Professor Call Gold a High Risk, Highly Volatile Investment?
http://fedupbook.com/blog/gold/why-does-harvard-economics-professor-call-gold-a-high-risk-highly-volatile-investment/
cheeheongquah 03:43 01 Jan 10
You could easily say those cause you have the benefits of hindsight.
Ex-ante, gold is a real commodity and no matter how the price deeps there is still a real physical value. On the other hand, no one can actually guarantee paper securities but of course they are largely risk-adjusted and are pretty safe. But, since the last banking crisis we know that paper securities are highly vulnerable and their market values could fall permanently.
The next factor is that as you mentioned, everyone can purchase gold easily with virtually no information and transaction costs. On the contrary, not everyone can buy into bonds without adequate capital and information. There are implicit costs involved.
In another respect, gold was the internaitonal medium of exchange and unit of account before and hence it is widely accepted and liquid, unlike the inflation-indexed securities.
Chee-Heong Quah, MYS
tevincarey 10:10 04 Jan 10
@shane thomas
Tu peux m'en dire plus sur le site où tu as acheté ton or? Comment procède-t-on? Parce que je veux faire vite et prendre ma part avant qu'il soit trop tard!
zwolf 03:25 06 Jan 10
You say gold has an intrinsic value. What might that be? At base, no one will produce gold if they're not paid something above its production cost. Let's just guess that's about $500 an ounce. I remember when it was about $300, but I'll concede that commodity production costs have gone up the last few years. Industrial demand is sparse as there aren't many applications. Jewelry demand is a perennial, but even that gets substituted away as the price rises. The moderately expensive watch I bought my wife is stainless steel inset with diamonds, something the septuagenarian salesman told me would have been gold and silver years ago.
Now let's pick a starting point to compare gold to other assets. Gold futures started trading in January 1975, which makes a sensible starting point, becasue that's the point from which you could actually trade the stuff. It also allows a couple of years for the state adjustment from controlled prices to free markets that began in 1971. There are only 2 sustained periods in the last 35 years that gold outperformed other assets: the late 1970s and the last few years. Both were periods of policy uncertainty.
Paul Volcker put paid to the 1970s uncertainty starting in October 1979. Gold peaked in January 1980 and drifted for almost 25 years. I suspect that gold, once again, will turn out to be a poor investment for many years. Invest in wealth creation by buying equities or wealth preservation by buying bonds.
S&P500 and bonds (Government / Corporate Index) have utterly crushed gold in US dollar return terms since 1975 (and for almost all other periods since gold and currencies floated).
Gold is very expensive insurance for tail risk. It's not something I'd bet my retirement on.
tevincarey 06:29 06 Jan 10
@tevincarey
Pour ton information, le site www.gold.fr est en fait le site internet du Comptoir national de l'or que l'on retrouve notamment à Strasbourg, je ne sais pas si cela te dit quelque chose. C'est simple. Tu n'as qu'à t'enregistrer sur le site puis choisir tes pièces. Après, ils te livrent ton or chez toi via circuit sécurisé. Tu peux aussi garder l'anonymat si tu le souhaites.
catfishkeller 12:44 26 Jan 10
I have been really interested in this subject recently and specifically cannot find much writing on exactly why gold has been valued by so many cultures and for so long. It's shiny, it doesn't corrode, and can easily be formed into many things ornamental and there is a finite amount of it on earth. But specifically why is, or should gold (or any precious metal) be used as a vehicle for transporting wealth? You can’t eat it, it cannot heal you, it cannot provide you warmth or shelter. Gold cannot be used as any type of fuel, it cannot be made into a sturdy tool or weapon. What is the tradition that makes it valuable? Is it truly just tradition? Please share with me any research or writing that any of you might have on the subject. But please do not send me to biased writing on why gold is or isn’t a good investment, just real social and anthropological research on the subject. Thank you.
Irishman 05:13 04 Mar 10
Ah, Professor Feldstein, tell that to the residents of Zimbabwe who trusted their government's fiat dollars and are now starving because their fiat money is worthless. It is because I do not want my income and wealth to become worthless that I convert my dollars to gold as fast as I can. Can you point to an instance when a government has not inflated its fiat currency? 'Nuff said. http://www.jesus-on-taxes.com
passantgardant 10:16 26 Mar 11
While it's true that from 1980 to 1999, gold did not fare well, that's because central banks adopted the dual policy of gold divestment and petrodollar hegemony. That was obviously only a temporary policy though, since they eventually ran out of gold to sell and the Middle East didn't like us propping up their tyrants. It started falling apart when Saudi rebels attacked us on 9/11 and when Saddam decided to stop pricing his oil in Dollars in 2003 (which spawned the invasion). Since then, central banks have lost control and now it's a protracted short squeeze.
TIPS may correlate with inflation, as do stocks to some degree, but gold and silver are the only financial/monetary assets which are not also someone else's liability. The U.S. government can default on their bonds by either turning up the printing presses and causing hyperinflation (while drastically understating the CPI on which TIPS are based), or by simply not paying them back.
The problem with real estate, farm land, etc., is that it has carrying costs. You have to pay taxes and insurance on it, maintain it, negotiate with any renters, and worry about them defaulting on their obligations.
Gold suffers none of those issues. Gold does not depend on anyone else to pay you -- it is itself the valuable asset in your own possession. And other than buying a decent vault, it requires no further maintenance or thought at all. It's pure insurance. The only risk is that the economy will improve and you won't need its appreciation and wealth-protection properties. But you still keep the premium anyway! That's my kind of insurance!
If you want a real nuts-and-bolts, down-to-earth valuation for gold given your own individual inflation expectations, there's a cool online calculator located here:
http://passantgardant.com/gold-value-calculator
Just enter your estimated probability of various inflation rates, and this calculator will give you a fair value for gold as insurance against inflation using actuarial methods. It includes the ability to specify your own opportunity costs from holding gold instead of an interest-paying alternative. This way you can decide for yourself if gold should be a part of your inflation-hedging portfolio.
wroth5 06:57 26 Dec 09
Gold is a hedge against, not changes in currency values or inflation, but rather the collapse of unsustainable fiat currencies (for example the soon coming nightmare in the US regarding unfunded Medicare and Social Security liabilities, the nationalization of the still deteriorating mortgage system, and unlimited support to an insolvent banking system).