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Las breves vacaciones de Europa

NUEVA YORK - Desde el pasado mes de noviembre, el Banco Central Europeo, bajo su nuevo presidente, Mario Draghi, ha reducido sus tipos de interés y realizado dos inyecciones de más de € 1 billón de liquidez al sistema bancario de la eurozona. Esto condujo a una reducción temporal de las tensiones financieras que enfrentan los países endeudados y en peligro de su periferia (Grecia, España, Portugal, Italia e Irlanda), redujo drásticamente el riesgo de una corrida de liquidez en el sistema bancario de la eurozona, y bajó los costes de financiación para Italia y España con respecto a sus insostenibles niveles del otoño pasado.

Al mismo tiempo, se evitó que Grecia cayese en el impago técnico, y el país implementó una exitosa (si bien coercitiva) reestructuración de su deuda pública. Un nuevo pacto fiscal (y nuevos gobiernos en Grecia, Italia, y España) generó la esperanza de un compromiso creíble con la austeridad y las reformas estructurales. Y la decisión de combinar el nuevo fondo de rescate de la eurozona (el Mecanismo Europeo de Estabilidad) con el antiguo (el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera) aumentó significativamente el tamaño del "muro de contención financiera" de la zona euro.

Pero la luna de miel subsiguiente con los mercados resultó ser breve. Los diferenciales de tipos de interés de Italia y España se están ampliando de nuevo, mientras que los costes del endeudamiento para Portugal y Grecia se han mantenido altos todo el tiempo. Inevitablemente, la recesión en la periferia de la eurozona se está profundizando y pasando al núcleo, es decir, Francia y Alemania. De hecho, se agravará a lo largo de este año, por varias razones.

En primer lugar, las bruscas reformas de austeridad fiscal -con todo lo necesarias que eran- están acelerando la contracción, ya que los mayores impuestos y el menor nivel de gasto público y transferencias reducen la renta disponible y la demanda agregada. Más aún, a medida que se& profundice la recesión y genere un déficit fiscal aún más amplio, se hará necesaria una nueva ronda de austeridad. Y ahora, gracias al pacto fiscal, incluso el núcleo de la eurozona se verá obligado a adoptar drásticas medidas de austeridad recesiva.

Por otra parte, mientras que la "über-competitiva" Alemania puede soportar un euro a $ 1,30 (e incluso más fuerte que eso), en la periferia de la eurozona, donde los costes laborales unitarios subieron un 30-40% la última década, el valor del tipo de cambio tendría que caer a la paridad con el dólar estadounidense para recuperar la competitividad y el equilibrio externo. Después de todo, puesto que el doloroso desapalancamiento (gastar menos y ahorrar más para reducir las deudas) ha deprimido la demanda interna privada y pública, la única esperanza de recuperar el crecimiento es que mejore la balanza comercial, lo que requiere un euro mucho más débil.

Mientras tanto, se está intensificando la contracción del crédito en la periferia de la eurozona: gracias a los préstamos baratos y de largo plazo del BCE, los bancos no tienen problemas de liquidez en estos momentos, pero sí sufren una masiva escasez de capital. Ante la dificultad de cumplir con el requisito de un 9% de capital, lo lograrán con la venta de activos y la contratación de crédito, no precisamente un escenario ideal para la recuperación económica.

Para empeorar las cosas, la eurozona depende de las importaciones de petróleo incluso más que Estados Unidos, y los precios del crudo están aumentando a pesar de que el ambiente político se está deteriorando. Francia puede elegir a un presidente que se opone al pacto fiscal y cuyas políticas pueden asustar a los mercados de bonos. Las elecciones en Grecia -donde la recesión se está convirtiendo en una depresión-, pueden dar un 40-50% del voto popular a los partidos que favorecen el impago y la salida inmediata de la eurozona. Los votantes irlandeses pueden rechazar el pacto fiscal en un referéndum. Y hay señales de fatiga en España y Italia, donde crecen las manifestaciones, las huelgas y el resentimiento popular contra la dolorosa austeridad.

Incluso las reformas estructurales que finalmente& elevan la productividad pueden ser recesivas en el corto plazo. El aumento de flexibilidad del mercado laboral mediante la reducción de los costes de prescindir de trabajadores dará lugar (en el corto plazo) a más despidos en los sectores público y privado, agravando la caída de los ingresos y la demanda.

Finalmente, después de un buen comienzo, el BCE ha dejado en espera el estímulo monetario adicional que la eurozona necesita. De hecho, los funcionarios del BCE están comenzando a expresar su preocupación por el aumento de la inflación debido a la crisis del petróleo.

El problema es que la eurozona tiene una estrategia de austeridad, pero no una de crecimiento. Y, sin eso, todo lo que posee es una estrategia anti-recesiva que vuelve contraproducentes la austeridad y las reformas porque, si la producción se sigue contrayendo, las relaciones de déficit y deuda seguirán aumentando hasta niveles insostenibles. Más aún, la reacción social y política terminará por ser abrumadora.

Por eso los diferenciales de los tipos de interés en la periferia de la eurozona están volviendo a crecer. Los países periféricos sufren de serios desequilibrios de fondos y flujos. Los desequilibrios de fondos se expresan en una gran y creciente deuda pública y privada como proporción del PIB. Los desequilibrios de flujos se manifiestan en una profundización de la recesión, pérdida masiva de competitividad externa y grandes déficits externos que los mercados hoy no están dispuestos a financiar.

Sin una política monetaria mucho más flexible y un modo de austeridad fiscal menos abrupto, el euro no se debilitará, la competitividad externa no se recuperará y la recesión se profundizará. Y, sin la reanudación del crecimiento -no varios años en el futuro, sino en 2012- los desequilibrios de fondos y flujos se harán aún más insostenibles. Más países de la eurozona se verán obligados a reestructurar sus deudas y, finalmente, algunos decidirán abandonar la unión monetaria.