NEW YORK – Depuis deux ans, la question de la réglementation des comptes de capital est au cour des débats financiers mondiaux. Les raisons en sont évidentes : depuis que l’économie mondiale a fait l’expérience d’une reprise à « deux vitesses », selon la formule du Fonds monétaire international (FMI), les pays avancés dont la croissance est faible ont maintenu des taux d’intérêts très bas et mis en ouvre des politiques monétaires expansionnistes, tandis que les pays émergents dont la croissance est forte reviennent sur les politiques expansionnistes adoptées pendant la récession. Cette situation asymétrique a donné naissance à d’énormes flux de capitaux, qui devraient persister, des pays avancés vers les pays émergents.

Les économies émergentes craignent que ces entrées de capitaux poussent leur taux de change à la hausse, tout en alimentant le déficit des comptes courants et les bulles spéculatives, une conjoncture qui par le passé a prouvé qu’elle était une garantie de crises futures. Le problème est aggravé par le fait que les Etats-Unis, principale place financière mondiale et émetteur de la première devise mondiale, est l’un des pays à appliquer une politique monétaire expansionniste.

Il ne faut donc pas s’étonner que plusieurs économies émergentes aient recours au contrôle des capitaux pour tenter de gérer ces flux. Cette position s’inscrit bien sûr en faux contre la doctrine préconisée auparavant par le FMI – selon laquelle les économies émergentes doivent libéraliser leur compte de capital dans le cadre du processus plus général de libéralisation financière.

En 2008, le G20 a reconnu que des mouvements financiers sans entraves pouvaient entraîner des crises coûteuses et a en conséquence décidé de re-réglementer ces mouvements. Mais il a totalement ignoré les flux de capitaux transfrontaliers, comme s’ils ne participaient pas de la finance. De plus, en raison d’une fâcheuse tournure de langage, les réglementations concernant les flux de capitaux sont péjorativement qualifiés de « contrôles » au lieu de réglementations.

C’est pour ses raisons qu’il était important que le FMI prenne des mesures pour résoudre ce problème. Début avril, le Fonds a publié deux documents, l’un à l’attention du conseil d’administration du FMI et un autre « Rapport des services » du FMI, plus technique, accompagné d’une déclaration du directeur général, Dominique Strauss-Kahn. Ces deux documents faisaient suite à une autre note technique publiée il y a un an.

La principale conclusion de ces documents est que la réglementation des flux de capitaux transfrontaliers peut complémenter la politique macroéconomique et les réglementations financières dites macroprudentielles. Il a en fait été démontré que les pays ayant eu recours à de telles réglementations ont été moins durement frappés par la récente crise financière, et plusieurs économistes affirment que le même constat vaut pour la crise financière asiatique de 1997-1998.

Nous savons d’expérience que de nombreuses réglementations font sens, et pas seulement celles sanctionnées par le FMI. L’une d’elles concerne les réserves obligatoires concernant les mouvements de capitaux transfrontaliers – appliquée avec succès au Chili, en Colombie et ailleurs – ou, mieux encore les réserves obligatoires concernant les passifs transfrontaliers. La taxation des entrées de capitaux peut jouer un rôle similaire, de même qu’une durée minimum d’immobilisation des influx de capitaux.

L’interdiction de certaines transactions pour des raisons prudentielles peuvent également être utiles, en particulier dans le cas d’emprunts en devises étrangères réalisés par des acteurs économiques n’ayant pas de revenus dans ces devises. Ou alors, si ces acteurs économiques empruntent auprès d’institutions financières nationales, les réglementations pourraient s’apparenter aux mesures prises récemment par le Brésil et la Corée du Sud, notamment les réserves obligatoires en fonds et capitaux pour les dettes encourues.

Dans le document récemment publié, le FMI avance un certain nombre de recommandations à l’attention des pays souhaitant réglementer les comptes de capital ( qualifiées de « mesures de gestions des flux de capitaux »). Cette ébauche de code de conduite souligne à juste titre le fait que ces réglementations doivent compléter, et non remplacer, les politiques macroéconomiques contracycliques. Mais le Fonds les envisage comme un outil de dernier ressort, quant les autres mesures ont échoué, comme l’ajustement du taux de change, l’accumulation des réserves de change et des politiques macroéconomiques restrictives. En fait, ces recommandations concernant la gestion des flux de capitaux devraient être partie intégrante, en premier lieu, des mesures prises pour éviter l’appréciation du taux de change et l’accumulation des réserves de change.

Le FMI voit aussi ces mesures comme étant temporaires. Mais cette approche s’oppose au « renforcement du cadre institutionnel de manière permanente », une autre recommandation du Fonds. Un cadre institutionnel implique que les mesures de gestion des flux de capitaux participent de manière permanente des instruments politiques d’un pays et que les réglementations soient renforcées ou allégées selon les conditions économiques. Les mesures temporaires et improvisées n’ont eu qu’une efficacité limitée dans de nombreux pays.

De plus, et à nouveau en opposition aux recommandations, les mesures de gestion des flux de capitaux impliquent qu’une distinction soit faite entre les résidents et non-résidents. Nous vivons après tout dans un système global au sein duquel différents pays utilisent différentes devises, ce qui signifie que les résidents et non-résidents ont des demandes asymétriques pour les actifs émis dans ces devises.

De manière plus importante, un cadre politique élaboré par des institutions internationales comme le FMI doit inclure un mécanisme évident de coopération avec les pays appliquant ces politiques. Or ce mécanisme n’apparaît nulle part dans les recommandations du FMI, même s’il reconnaît que la volatilité des comptes de capital est d’une certaine manière une externalité infligée aux pays receveurs.

Mettre en ouvre les recommandations du FMI pourrait en fait nécessiter l’abrogation de certaines clauses de plusieurs accords de libre échange (en particulier ceux signés avec les Etats-Unis) qui restreignent le recours à la réglementation des comptes de capital. Mais surtout, les pays pourraient se servir d’instruments similaires, dans le cadre d’un véritable régime de réglementation internationale, pour accroître l’efficacité de leurs politiques monétaires expansionnistes.

Enfin, toute réglementation dans ce domaine doit tenir compte du fait que la convertibilité du compte de capital n’est pas obligatoire pour les « clients » du FMI. Cette question a été réglée en 1997, lorsque le directeur général du FMI de l’époque, Michel Camdessus, a tenté d’inclure un certain engagement envers la libéralisation des comptes de capital dans les statuts du Fonds. L’échec de cette tentative est implicitement reconnu dans les dernières recommandations qui stipulent qu’elles n’impliquent aucune nouvelle obligation soumise à la surveillance du FMI.

En d’autres termes, le nouveau code de conduite du FMI est bienvenu, même si les différents pays auront plus que jamais besoin de gérer librement leur compte de capital dans les années à venir.