El futuro del auge inmobiliario, y las posibles repercusiones financieras de una caída sustancial de los precios en los próximos años, es una cuestión de creciente preocupación entre los gobiernos de todo el mundo. Yo aprendí esto de primera mano cuando asistí al simposio de Jackson Hole de este año, en la remota localidad desértica de Wyoming, donde, irónicamente, casi no hay casas para comprar. Los aullidos de los coyotes y el ruido de los cuernos de los alces resonaban por la noche. Pero, de día, todos hablaban de bienes raíces.

Esta conferencia ha pasado a ser un evento internacional importante para quienes diseñan las políticas monetarias oficiales –este año asistieron gobernadores y vicegobernadores de 34 bancos centrales-. Aproximadamente las dos terceras partes de estos países han experimentado auges inmobiliarios considerables desde 2000, la mayoría de los cuales parecen continuar, al menos por el momento. Pero no hubo consenso alguno sobre las perspectivas a más largo plazo para los precios de la vivienda.

De todos estos países, Estados Unidos parece ser el que tiene más probabilidades de haber llegado al final del ciclo. Según el Indice S&P/Case-Shiller de Precios de la Vivienda en Estados Unidos, los precios de los inmuebles en Estados Unidos aumentaron el 86% en términos reales ajustados por inflación desde 1996 hasta 2006, pero desde entonces han caído el 6,5% -y la tasa de disminución se ha estado acelerando.

Este parece ser el comienzo del fin del auge, aunque, por supuesto, nunca se puede estar seguro. Yo presenté una visión bajista a largo plazo, a la que muchos se opusieron, pero nadie ganó la discusión, obviamente.

De todos modos, un observador externo podría haberse sorprendido por el peso otorgado a la posibilidad de que el auge de una década pudiera sufrir una contramarcha real, seguida por serias caídas. Parece existir un reconocimiento general del riesgo sustancial de bajas, ya que la actual crisis crediticia parece estar vinculada a la caída de los precios de la vivienda en Estados Unidos que ya hemos visto.

El auge, y la convicción generalizada de que los precios de la vivienda sólo podían aumentar, llevaron a un debilitamiento de las normas de préstamo. Los prestadores hipotecarios parecen haber creído que los compradores de viviendas no dejarían de pagar, porque la suba de los precios los llevaría a encontrar atractivo el cumplimiento de sus pagos.

Es más, el auge resultó en una cantidad de innovaciones financieras, que intrínsicamente pueden haber sido buenas ideas, pero que a veces se aplicaron con demasiada agresividad, dado el riesgo de una caída de los precios. A los inversores se les recomendaron con insistencia títulos con respaldo hipotecario, cuando se trataba de inversiones demasiado riesgosas. El razonamiento decía que todo estaría bien, como con los compradores de viviendas, en base a la premisa de que los precios de las viviendas seguirían subiendo a un ritmo saludable.

En la conferencia de Jackson Hole, Paul McCulley de PIMCO, el mayor fondo de bonos del mundo, sostuvo que en el último mes o dos hemos sido testigos de una corrida en lo que él llama el “sistema bancario en las sombras”, conformado por todos los canales, vehículos y estructuras de inversión apalancada que han surgido junto con el auge inmobiliario. El sistema bancario en las sombras, que está más allá del alcance de los reguladores bancarios y los seguros de depósitos, alimentó la suba de los precios inmobiliarios al facilitar el crédito a los compradores.

Las corridas bancarias ocurren cuando la gente, preocupada porque no le devuelvan sus depósitos, se apresura a retirar su dinero, creando así la quiebra que tanto temía. No es coincidencia que este nuevo tipo de corrida bancaria se originara en Estados Unidos, el ejemplo más claro de la caída de los precios inmobiliarios en el mundo hoy. Cuando los precios de las viviendas dejan de aumentar, los compradores recientes pueden perder el entusiasmo de seguir pagando sus hipotecas –y los inversores pierden la fe en los títulos con respaldo hipotecario.

Se suele culpar a la Reserva Federal de Estados Unidos por la actual crisis hipotecaria, porque una política monetaria excesivamente blanda supuestamente alimentó el aumento de los precios que la antecedió. De hecho, la tasa real de fondos federales (ajustados por inflación) fue negativa durante 31 meses, desde octubre de 2002 hasta abril de 2005. El único precedente de esto desde 1950 fue el período de 37 meses desde septiembre de 1974 hasta septiembre de 1977, que dio origen a la peor inflación que Estados Unidos haya visto en el último siglo. Lo que entonces ayudó a generar una suba en los precios al consumidor hoy contribuyó a un auge en los precios inmobiliarios.

Pero una política monetaria blanda no es la única responsable. La tasa real de fondos relativamente baja se produjo después de que el auge inmobiliario de Estados Unidos ya estaba bien en marcha. Según el Indice S&P/Case-Shiller de Precios de la Vivienda en Estados Unidos, los precios inmobiliarios ya estaban aumentando a casi el 10% anual en 2000 –un momento en que la Fed aumentaba la tasa de fondos federales, que escaló al 6,5%-. El rápido incremento entonces parece ser básicamente el resultado de un momento especulativo que tuvo lugar antes de los recortes de la tasa de interés.

Alan Greenspan, ex presidente de la Fed, recientemente dijo que ahora cree que las burbujas especulativas son fuerzas motrices importantes en nuestra economía, pero que, al mismo tiempo, las autoridades monetarias del mundo no pueden controlar las burbujas. Esencialmente está en lo cierto: lo mejor que pueden haber hecho las autoridades monetarias, dadas sus otras prioridades y preocupaciones, es apoyarse en la burbuja inmobiliaria, no impedir que se inflara.

La actual caída de los precios de la vivienda también está claramente asociada al entusiasmo especulativo entre los inversores, que tampoco está demasiado relacionado con la política monetaria. A las autoridades monetarias del mundo les resultará difícil frenar esta caída, y la mayoría de los problemas concomitantes, de la misma manera que les habría costado frenar la subida que la precedió.